辩证分析M2增速下降影响，创造中性适度货币金融环境

    今年以来M2连续第4个月保持个位数增长，也是多年来我国M2月度增长的最低值。针对M2增速的下降，央行在2季度货币政策执行报告中专门指出：“近期M2增速有所降低正是加强金融监管，缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”。对于央行提出的对于M2增速下降“不必过度关注”，笔者将其进一步解读为“关注但保持定力”，并从以下方面加以分析。

　　辩证分析M2增速下降影响

　　近年来，我国金融创新的速度加快，金融资产的流动性状况发生了很大变化，在传统的储蓄存款之外，银行理财和货币市场基金迅速发展。由于银行理财以银行的隐形担保和刚性兑付为背景，投资者将其视为准储蓄存款。而以余额宝为代表的货币市场基金的流动性很强，其流动性不亚于储蓄存款，二者都构成对传统储蓄存款的替代。据统计，2016年银行理财产品资金余额达到29万亿元，当年新增5.5万亿元，而当年纳入M2的个人存款余额为60万亿元，新增5.1万亿元。另据中金公司计算，截至2017年6月末，剔除以非银存款回存的资金，未纳入货币统计的货币基金余额为1.3万亿元，相当于同期个人存款的2%。由此可见，金融创新已经使得传统的M2统计口径无法准确衡量我国广义货币的真实水平，使得广义货币相当程度上被低估。

　　随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性都发生了变化。对M2增速的下降应进行辩证分析：一方面要认识到近期M2增速下降是加强金融监管，缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。对于M2增速下降应保持定力，避免货币政策的摇摆使得去杠杆进程功亏一篑；另一方面，也应对M2增速过度降低对经济增长可能产生的负面影响保持关注，分析M2增速引起的货币条件变化，避免过度紧缩的货币条件对经济产生不必要的影响。无论从哪方面进行分析，我们首先要回答的一个问题是：在新形势下，M2的变化是否对经济运行已经没有宏观影响，对此变化可以不予关注呢？

　　我们从更多的指标和指标之间的逻辑关系来分析。今年的政府工作报告指出“今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长约为12%左右”。近年来，社会融资规模与M2一起共同作为货币政策的调控指标。社会融资规模与货币供应量，分别代表了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一枚硬币的两个面。

　　今年8月末，社会融资存量比上年同期增长13.1%，与去年末基本持平，与M2的个位数增长出现了背离，二者之间的稳定关系被打破。这是一个需要高度关注的理论现象，是什么原因导致我国的金融机构的信用投放与货币增加这一硬币的两个侧面出现了背离？笔者推测可能存在两方面的原因：一是通过社会融资投入的资金转化为个人理财或货币基金，形成了对存款的分流；二是社会融资的统计口径的影响。近年来的金融创新，使得现行的社会融资规模统计口径已经不完整、不全面。比如8月份社会融资中信托贷款同比增长34.3%，这主要与今年以来加强通道监管，资管等其他通道转向信托通道有关。由于现行社会融资规模统计并不包括资管通道的融资，由其转通道形成的统计上的社会融资增加其实并不是真正的融资增加。

　　我们可以从其他指标的变化来验证M2增速下降的影响：一是M1的变化趋势。8月末M1同比增长14%，增速比3月末低4.8个百分点，比上年末低7.4个百分点，M1与M2剪刀差缩窄至5.1个百分点。延续上年8月份以来差幅缩小的趋势。随着下半年M1基数的提高，预计M1、M2剪刀差将进一步缩窄。这一趋势表明，去年由于经济、金融加杠杆带来的企业活期存款沉淀正随着去杠杆过程而减少。二是金融机构贷款利率变化趋势。二季度，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点，比上年末上升0.4个百分点。这表明今年以来非金融机构企业的信用条件正在趋紧，资金成本在提高。三是其他存款类金融机构资产规模的变化趋势。上半年其他存款类金融机构总资产同比增长10%，增幅比去年同期低5.4个百分点，表明商业银行受去杠杆影响，资产扩张速度明显下降。四是货币市场利率变化趋势，今年SHIBOR总体仍在上升。二季度末隔夜、1周、3个月和1年期SHIBOR分别较上年末上升39、30、123和105个基点，表明金融市场资金仍然趋紧，经济紧平衡导致市场融资成本上升。这些指标的变化趋势和M2增速下降一起，都指向了今年以来去杠杆带来的金融机构资产规模放缓、资金成本增高，进而实体经济的存款增长放缓，融资成本上升。

　　根据经典分析，货币条件的变化将在一定时滞后对实体经济运行产生影响，这就提示我们要对M2增速下降保持关注。主要体现在三个方面：一是避免货币过度紧缩对经济运行产生较大负面影响。由于市场深化和金融创新使得M2和社会融资规模的准确性都发生了变化，这就需要我们对货币条件的变化要综合分析，不能过度依赖单一指标，应该更注重各项指标之间的相互校验，特别要关注价格指标对数量指标的验证。要保证资金价格的基本稳定，十年期国债收益率宜保持在3.5%左右。二是高度关注流动性风险。目前我国主要通过SLF、MLF以及PSL等货币政策工具投放基础货币。下半年基础货币的到期量巨大，央行应做好期限管理和预期管理，避免基础货币的阶段性缺口与金融机构去杠杆影响相互叠加导致流动性风险的产生。三是商业银行应高度重视资产负债管理。要对未来一段时期资金紧平衡乃至“负债荒”做好充分准备，累入为出，保证资产、负债在合理、安全基础上的匹配。

　　创造中性适度货币金融环境

　　从近期公布的数据来看，金融机构去杠杆初见成效。银行资产规模增速明显放缓，委外有所赎回，同业理财规模收缩，同业存单发行增速放缓。根据银监会数据，同业业务自2010年以来首次大规模收缩，8月末同业资产和负债较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元。理财产品规模同比增速降至6.5%，委托贷款同比少增6100亿元。新增房地产贷款占比下降，制造业贷款出现正增长，资金更多地流向了以制造业为代表的实体经济。

　　但同时也应认识到，去杠杆是一个较长的过程，目前仍处于开始阶段。根据有关研究，当前各机构杠杆指标仍然较高，杠杆结构风险仍较大。从金融部门总杠杆率来看，目前6.5%以上的年化增速远超历史和同期国际的水平，杠杆增速或应回降到3.5%左右；从银行杠杆率来看，其资本充足率若想达标需要压缩广义信贷规模或补充资本金，从目前进展来看，均很难在较短时期完成。债市杠杆率又现回升苗头，委外基金在过去一年上升200%，今年二季度仅较一季度赎回6%，压缩空间仍巨大。

　　需要指出的是，目前去杠杆的推动较多地来自于外部行政压力，金融机构和工商企业迫于经营压力，仍有加杠杆的内在冲动。2013年“钱荒”之后，监管部门对影子银行进行了治理、整顿，出现了去杠杆的局面。但2015年、2016年同业、理财再度快速发展，金融机构又出现了更大规模的加杠杆经营。这也提示我们，去杠杆的过程任重道远，需要加强制度规范和长效机制建设。

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