最近跟一位朋友交流，对方说起一家大型民营企业老板上了年纪，开始考虑家业传承问题，想把传统产业资产变卖，换成新经济公司股权留给后代。这可能是个代表市场行为的信号，加强了之前已有的疑虑，引发我们的进一步思考。

互联网经济的热度

回望历史上的金融市场泡沫，可梳理出一些共性。泡沫最盛时：前景一片光明乐观，令众人众志成城、信念笃定；参与者众，热闹非凡而拥挤；急躁的气氛弥漫，对错失良机的担心远远压倒对风险的关注；市场舆论一边倒，严重缺乏质疑与顾虑的声音；泡沫外象之强大，令人提不起质疑的勇气。

比照当下炙手可热的互联网经济权益市场、独角兽概念，上述特征是否吻合？

互联网经济确实对我们的生活产生了巨大而直接的影响。记得三年前我们还在遥想什么时候手机支付能够替代银行信用卡，觉得早晚看得见但不知是何年，何曾想三年后微信支付、阿里支付宝对现金、银行卡的冲击如此之大。以前效率低下的出租车公司垄断市场时，一线城市打车很不方便，滴滴通过供需的信息沟通平台，加上大数据和人工智能的技术，使得城市打车便易程度显著提高。美团等外卖服务平台完全是创造了在家叫餐的需求。正是这些颠覆性的、具有冲击力的商业模式，以超乎人们想象的力度和速度改变了传统业态，甚至创造了新的需求，从而成为市场的宠儿，占据了媒体的头条。

通过一些标志性事件，来观测互联网经济的热度：

中国A股IPO市场为新经济、独角兽提供了绿色通道（动机在于不能再错失下一个腾讯了）；

A股市场X公司公告称自己与独角兽有业务合作，Y公司索性宣称自己是独角兽；

据新闻报道，天津开发区正全力打造天津市首个以独角兽企业孵化和培育为主的新经济产业载体——独角兽大厦，并将于今年上半年实现入驻，力争发展成为京津冀地区独角兽企业快速成长地之一，形成特色鲜明的“产业地标”；

阿里以95亿美元收购饿了么，美团以27亿美元（股权对价）收购摩拜，用市盈率、市销率这些指标恐怕支撑不了对价估值，只能用市流率算人头，入口与流量成为巨头争夺的要素资源；

小米香港IPO估值高达1000亿美元（2017年75.80亿人民币利润，再以每年57%的速度增长两年到188亿，1000亿美元市值对应的P/E是33倍），以600亿美元估值兜售的老股，倍受追捧。而2017年200亿净利润的格力电器市值为2750亿人民币，不及当前利润仅为其1/3的小米估值的一半。

这次不一样？

前不久跟一位朋友讨论当前的泡沫问题，是否跟本世纪初的互联网泡沫有相似之处。朋友觉得这次不一样，本世纪初时互联网技术还只是概念为主，实际的运用和实在的盈利谈不上，所以那时市场的追捧导致了泡沫；而今互联网在实体经济中有实在的应用，产生了良好的利润，所以这次的追捧不一样。凡听到“这次不一样”，总值得静下心来想一想。历史长河中本无多少新鲜事，人们贪婪与恐惧的本性贯穿其中，表象各异，本质却无不同。从市场热度、风险偏好度、价格隐含预期来看，我倾向于认为这次没啥不一样。

我们认可以互联网为标签的新经济，通过信息交互技术的使用，提升了企业运营管理、供需沟通效率的维度，为经济增长注入了强大的驱动力。但对于投资而言，基本面良好还不够，价格也要好才构成好的投资机会。以过高的价格买入基本面不错的标的，可能是笔糟糕的投资，最近的茅台等白马大蓝筹可能是个例子；以很低的价格买入基本面没那么好的标的，可能是笔不错的投资，不良资产投资的逻辑正是如此。

关键是性价比，价格所隐含的预期如何，预期与实际的关系如何。当价格充分反映了悲观预期，价格所隐含的是很糟糕的情景，价格下跌的空间有限，这时便具有了安全边际。反之，当价格反映的预期很是乐观，达成预期的难度不低，即使达成了预期，也不过是守住价格高位；若是稍逊预期，就可能带来价格下跌，这就是泡沫风险。价格是表现形式，背后是市场参与者的行为。

腾讯阿里两大巨头估值对整个行业有代表性，盈利在2017年大幅增长后，市盈率仍有40多倍。按此估值，未来几年盈利增速要持续在40%-50%的水平，才能支撑目前的市值。虽然腾讯在2017年已实现了70%多的盈利增长，但在700多亿之巨利润规模基础上，再持续高速增长，个人觉得难度大幅提高。在披露2017年业绩后，腾讯股价却没有出现显著上涨，甚至受到全球股市波动、持股比较高股东抛售影响，股价出现一定幅度的回调，在股价走势方面已现疲态。盈利高位，加上高估值，两个层面的透支都比较明显，无法预测时间，但可以通过空间感判断，泡沫风险是有的。

互联网巨头疲态端倪

有人会说，巨头们站在风口上，坐拥超级资源，哪里见得着对手的踪影。其实之前的讨论，还未涉及基本面，只是觉得价格不对，过度领先于基本面，隐含的乐观预期程度过高，成为扎堆而拥挤的交易。再看基本面，上升到哲学层面，万事万物皆逃不开周而复始、循环往复的命运。中国古人以极高的智慧总结了均值回归的规律：人无千日好，花无百日红；福兮祸所伏，祸兮福所倚。没有永远的好，也没有永远的坏，总是盛极而衰，否极泰来。回望历史的每一个阶段，都有在那时的“当下”令人不可一视的强大事物，却没有逃脱历史周期循环命运的例外。一个新生事物，从初始到发展到成熟，由新而旧，由先进到落后，现在的旧是曾经的新，现在的新是将来的旧。

从以下两点，也许可窥见互联网巨头疲态的端倪：

第一，互联网流量红利已经透支。互联网流量并非无限资源，人数和每个人上网花费的时间构成了资源总量。据Wind统计，截至2017年10月，移动互联覆盖用户数已达12.43亿，几乎全民覆盖了；同时用户使用互联网的时间也已经到了较高的水平，这方面观察周边人群的情况也能有个八九不离十的判断，哪个不是经常低着头看手机。当资源达到供给上限时，资源使用需求的不断增加，就会导致资源价格的上涨，在这方面互联网流量资源并不会与煤炭这些实物资源有本质差异，也要遵循经济运行的基本共性规律。大约是在去年初，线下与线上获客成本的对比关系发生了逆转，也就是前者开始低于后者。近期我们看到互联网巨头纷纷争夺线下入口资源，包括收购和自建线下销售或体验网点，也是个印证。

第二，互联网巨头大手笔投资、收购，显示内涵式增长乏力。自身发展和培育新业务已经难以满足资本市场的要求，快速、迅捷的投资及并购成为了业务扩张的核心手法。最近的大手笔并购，标的的盈利性是算不过估值的帐的，只能按流量计算，单位流量给个价格，再乘以标的流量数量。并购的价格不谨慎，明显偏高，但交易的基础却具有商业合理性，因为市场给予互联网大小巨头的高估值，支撑其并购出手的高价格。从历史经验来看，这种大规模外延式扩张是企业进入成熟后期的前兆。

繁荣的高估值基础

互联网经济筑起了一座摩天大楼，不仅仅是这些企业主体，还有背后已经聚集起的庞大资本，还有那些受到赚钱效应、暴利故事吸引而趋之若鹜的新资金。近两年巨量的国有资本、民间财富资金纷纷涌入PEVC市场，不仅是委托专业基金管理者进行投资运作，甚至是自己直接上手干。创业者及资本方，受到巨头大手笔收购的刺激，在创业伊始，就开始揣摩巨头们的想法，以将来卖给巨头套现为战略目标，不是说所有创业都如此，但比例恐怕是不低且增加的。所有这一切繁荣的基础，就是资本市场的高估值，高估值支撑着巨头们豪放的并购，支撑着包括创始人和PEVC股东高价退出的梦想，支撑着PEVC的海量募资，支撑着这一场盛宴。承载越重，基础越需牢固，高估值肩上的担子着实不轻。

凡事有度，过犹不及，盛极而衰。不是说互联网经济不好，也不是说PEVC行业不好，而是热度有些过高，资本扎堆情况明显。拥挤导致急功近利、重视概念而忽视风险。透支导致力竭，一旦资本市场高估值回调，承载过重的基础将动摇，泡沫将被刺破。

理性分析我们不看好过热的互联网经济股票及股权，但即使是泡沫也有两面性，好的一面是资本砸钱，消费者受益，我们大家可以更多享受更有意思的产品，更高效率的服务，而且价格还合适。从这一面而言，并不乐见泡沫的破灭。

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