并购重组市场发生变化，产业整合本源

    在经历了2016年9月《上市公司重大资产重组管理办法》修订、2017年2月再融资新规出台以及2017年5月减持新规出台之后，并购重组市场发生的变化有目共睹。一方面，在监管趋严的背景下，一部分上市公司选择主动终止并购重组预案，尤其是借壳、定增收购等方案；另一方面，上市公司放弃发行股份购买资产、“改道”现金收购的案例陆续出现。可以预见的是，并购重组市场的焦点将不再落在套利、炒作上，而将回归产业整合本源。

　　2013年以来，A股上市公司并购重组迈入爆发式增长阶段。从产业转型的角度看，由于宏观经济增速放缓，诸多上市公司有着寻求新业务增长点的现实需求；从资本市场的逻辑来看，相当长时间里，国内资本市场上市资产和非上市资产之间存在显著的估值水位差和套利空间，这进一步激发了上市公司开展外延式并购的动力。

　　然而，在A股外延式并购规模达到历史高点的同时，也不断暴露出诸如商誉高估存在减值隐患、忽悠式并购、跟风并购“蹭热点”进行市值管理、过度炒壳等一系列无序甚至违规的行为。正是在并购重组乱象迭出的背景下，监管部门重新构建了并购重组的政策框架，从制度层面约束不当的并购重组行为。在经历了一系列监管政策的洗礼后，并购重组市场明显降温，逐步走上了去伪存真的轨道。

　　2017年上半年，证监会并购重组委共审核了79起重组申请。相比过去两年，上会公司数量快速回落。这79起重组申请中，6起未获通过、1起申请终止审查、45起申请获无条件通过、27起申请获有条件通过。虽然名义上的否决率仅为7.6%，但如果考虑上市公司主动终止的项目，实际上今年上半年的并购重组成功率不高。

　　当然，尽管多家上市公司由于市场环境、监管环境等客观情况发生了巨大变化，因而放弃了并购重组方案，但是着眼于主业经营和上下游产业链协同的并购重组仍在持续发生。与此同时，从监管层的态度来看，由于对标的公司持续盈利能力、业绩承诺和估值合理性重视，也引导市场回归并购本源，更为注重并购标的真实质地。

　　在正本清源之后，监管层也在多个场合肯定并购重组在产业转型升级的作用。6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上指出，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

　　事实上，6月以来，尽管主动终止重组的案例不胜枚举，但值得注意的是，并购重组市场的确有小幅回暖的迹象。6月份以来，并购重组上会项目数明显增加，与首发上会项目数的差距开始大幅缩小。

　　按照监管层的思路，大幅简化并购重组行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管，这“一松一紧”有效促进资源优化配置，有力支持国企改革、产业升级。可以预见的是，在一些不够成熟的并购重组宣告流产，或者交易双方需要重新构建交易结构的同时，以产业整合为初衷的并购重组项目将渐次增多，有充裕现金流的产业龙头企业或成为此番并购重组市场生态链变化的受益者。

　　根本上而言，新型行业龙头借助并购实现更快成长，是并购的核心价值所在。随着并购重组运作更加规范，市场各方趋于理性，预计并购重组也将在提升上市公司质量、国资国企改革、化解过剩产能、催化创新动力等方面发挥更大作用。