多因素引发重组市场变化，生态重塑促估值体系修复

    据不完全统计，仅6月以来就有30多家上市公司或是终止筹划重大资产重组，或是终止重大资产重组事项，甚至终止实施重大资产重组事项。

　　观察发现，近期国内证券市场环境发生变化、定增市场发生巨变、交易对方决定单方终止重组等成为不少公司终止重组的原因。重组频频终止已经影响到上市公司重组“产业链”，在不确定性加大的情况下，重组标的的估值体系、重组中业绩对赌、基金机构对重组机会的追逐，乃至围绕上市公司重组的各类中介服务、资金业务等都已经发生变化。

　　多因素引发重组市场变化

　　近期，多家上市公司主动停止实施并购重组相关预案。

　　据不完全统计，今年6月以来，有超过30家上市公司主动终止了相关的并购重组事项。分析原因，有不少公司是因为定增市场环境发生了剧变，因此选择终止，并“改道”其他方式。比如，方大化工6月13日晚间公告，终止发行股份及现金支付购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，撤回相关申请文件，后续以现金方式收购部分标的公司股权。

　　除了收购方“不买了”，也有交易对手方因为政策框架发生变化而选择“不卖了”。爱迪尔于6月14日晚间公告，近日陆续收到标的公司山东世纪缘珠宝首饰有限公司全体股东发出的决定单方终止本次交易，并解除其与公司签署的交易文件的函件。公司董事会认为，继续推进本次交易存在重大障碍，决定终止本次交易并撤回相关申请文件，同时将依照协议约定追究交易对方的法律责任。

　　市场人士分析，监管部门出台的各类新规正在引发重组市场变化，重塑市场生态。其中，减持新规发布后，交易对手方的退出计划受到影响，回报预期大打折扣，这也打破了原有交易结构的平衡，诸多交易方案都需要重新构建。此外，司法方面的因素也成为一些公司重组生变的原因之一。

　　生态重塑促估值体系修复

　　广发证券研究报告显示，2013年以来，A股上市公司的并购重组进入爆发式增长阶段。由于经济增长放缓，上市公司寻找新业务增长点的需求显著提升。同时，A股上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延式并购的大规模增长奠定基础。2013年A股整体发生并购案件1226起，合计金额5116亿元；到了2016年，A股整体发生并购案件2127起，合计金额接近2万亿元；2016年A股并购案件数约为2013年的两倍，并购金额规模接近2013年的4倍。

　　资料显示，2015年A股外延式并购规模达到了历史高点，但也不断暴露出诸如商誉快速增长、忽悠式并购、跨界并购进行概念炒作、炒壳卖壳等市场套利行为。由此，规范上市公司并购重组成为监管重点，一系列政策规定相继出台。

　　其中，2016年，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，完善借壳上市的认定标准。本次修订之下，市场的“炒壳”之风迅速降温。随后，上市公司再融资新政和减持新规相继出台，上市公司并购重组中的“进退”问题发生变化。国海证券分析人士表示，再融资新政针对上市公司并购重组配套融资等的问题，关注了并购重组中资金进入的问题，而减持新规则是让并购重组中资金、机构的退出途径发生变化，各方权衡成本收益的方式发生变化。

　　政策的调整迅速在市场中产生影响。上市公司并购重组大幅增长，带来的商誉高估的问题，背后暗藏利用并购重组进行利益输送的风险，在加大中介机构责任以及减持新规定等约束下，利益输送和短期投机之风明显减弱；上市公司跨界并购盛行，通过“蹭概念、搭热点”等做高股价的问题，在严格监管部分行业跨界并购的新政策下，热点跟风和概念炒作得到遏制；此前市场热衷炒作壳价值，部分公司也是屡次卖壳，滥用壳资源已经阻碍实体经济发展和市场健康。在这样的背景下，严格监管借壳重组，市场的估值体系正在得到修复。

　　重组衍生机会受资金关注

　　上市公司重组生态的重塑牵涉甚广。上市公司并购重组的路径受限之后，市场上对资产的整体估值发生变化，特别是对于股权投资机构而言，上市公司退出通道的变化，让投资的考量更加复杂化，“此前上市公司并购重组追求的资产，多是概念热门、市场关注度高的资产，今年以来，这部分资产的估值跌幅较大，讲故事的资产越来越被人冷落”，上海一家股权投资机构负责人表示。上市公司并购重组的终止风险加大，也让不少重组标的在业绩对赌、重组风险等方面变得更为谨慎。中国证券报记者采访数家上市公司并购标的发现，标的公司在业绩承诺等方面“配合”上市公司的意愿并不强，更多转向控制自身风险，保护自身利益，比如更强调在重组期间自身利益的保障措施等。

　　除了标的资产的各类变化以外，围绕着上市公司并购重组的“生意经”也发生变化。例如资金机构对并购重组机会的审慎，对上市公司并购重组衍生的定增机会谨慎参与等等。

　　并购重组伴生的上市公司定增受到的影响也较大，因为除了此前监管部门对再融资发布的新规以外，现在上市公司定增的退出机制也发生变化。“虽然一些上市公司为了定增融资的成功，采取了大股东保底的方式发行，但在生态重塑的市场环境中，大股东是否具备足够强大的保底能力存疑，因此我们对上市公司定增的参与度会持续降低。”上海民享股权投资创始合伙人程韬表示。

　　需要注意的是，虽然上市公司并购重组终止的情况频现，并购重组的审核却呈加快态势。证监会网站显示，今年6月并购重组委共举行了10次工作会议，审议了26家上市公司并购重组事宜，其中2家公司重组未获通过，6家公司的重组方案获有条件通过，其余18家公司重组方案获无条件通过，通过(有条件及无条件通过)率高达92.31%。并购重组委7月第一场工作会议则是“审三过三”，且是无条件通过。

　　“严格监管和加快审核之间，反映了监管部门在并购重组上的取舍。并购重组仍将是A股上市公司转型升级的重要途径，上市公司并购重组衍生出来的投资机会，仍将受到各路资金重点关注。但对这个市场的参与者而言，当前并购重组已与此前发生较大变化，因此必须做好精细化的投资选择和风险控制，因为这个市场已经显现出全新生态。”前述国海证券人士表示。