增量资金有限，债市坎坷筑底

    债券市场要从低迷行情中走出，关键要主力“给力”，但就目前来看，负债端约束、信贷优先倾向和地方债供给共同制约银行配债资金，银行想发力可能也有心无力；保费收入增长放缓制约了险资投资，配债力有不济；基金仍在卖力增持，但近年来用力过猛，引发监管关注，后续扩张可能放缓。既然主力机构都各有各的“难处”，期待债券市场在短期内出现转折性变化，也就不太现实。

　　业内人士认为，当前债市仍很难出现趋势性的上涨，大概率将继续呈现弱势震荡，机会主要来源于“超调”或者“预期差”。

　　谁在增持谁在抛售

　　中央国债登记结算有限责任公司(简称“中债登”)日前公布，截至2017年8月末，在该公司登记和托管的债券面值总额达481830.00亿元，较上月末增加7433.66亿元，增量少于上个月的9996.76亿元。

　　从投资者的角度来看，8月主要债券投资者中，商业银行和广义基金仍是主要的增持者，境外机构连续第6个月增持人民币债券，保险则继续大举抛售，托管量持续下滑。

　　8月，商业银行仍是最主要的债券增持机构，当月商业银行债券托管量增加4062.79亿元，但远少于上个月的8765.94亿元，以大行、城商行、农商行增持为主。在托管量增长放缓的背景下，8月大行和城商行托管量增量均有不同程度的下降，唯独农商行托管量逆势多增422.59亿元，增量较7月翻了一番还多。

　　非银机构中，8月广义基金托管量增加3072.02亿元，为今年2月以来连续第七个月增加，且较7月多增1374.65亿元，与农商行一道加大了对债券的增持力度。其中，商业银行理财产品托管量重新恢复增长，8月增加591.85亿元。

　　作为非银机构中仅次于广义基金的债券投资大户，8月保险机构的债券托管量减少1200.37亿元。年初以来，保险机构一度是债券市场上最坚定的增持者，但自6月起，险资已连续三个月减持债券，截至8月末，保险机构托管量比上年末已下降2872.42亿元。

　　另值得一提的是，8月末，境外机构在中债登的债券托管量增至8573.60亿元，再创历史新高，当月增加158.92亿元，为今年3月以来连续第六个月增加。

　　总的来看，作为政府债券的投资主力，商业银行债券托管量保持增长，增量与政府债净融资额保持趋同的变化节奏；基金继续充当非银机构债券投资的中坚力量，且近期托管量变化显示其投资意愿依然较高；近几个月保险投资债券力度趋弱，险资在债券市场中规模不断下降。

　　需指出的是，对于主要机构债券托管量变化的全面分析，还有待上清所债券托管数据的公布，不过，以往两所托管量数据变化基本保持同向。

　　各有各“难念的经”

　　存款类机构(境内机构)、基金、保险是目前银行间债券市场最主要的机构投资者，从8月中债登数据来看，其债券托管量占比分别为65%、17%、3%，合计占到85%左右。毫无疑问，他们是债券市场上的金主，持债意愿对市场和行情具有重要影响。

　　7月以来，债市陷入弱势震荡格局，长债收益率缓步走高，最近10年期国债收益率重回前期高点附近，10年期国开债收益率更一度较6月末低点上行近20BP，长债利率会否创出新高成为市场讨论的重点，回想两个月前，市场却在热议“牛市前夜”的话题。

　　正如招商证券固收首席分析师徐寒飞所言，债券市场要从低迷行情中走出，关键还是需要“基石投资者”。谁会成为“基石投资者”？显然只有银行、基金、保险等投资大户，才具备最基本的条件，但就目前情况而言，这三类机构各有各“难念的经”。

　　银行是债券市场最主要的投资者，但今年以来，银行配债力度不及预期。据机构分析，在利率市场化及金融严监管双重压力下，银行负债扩张放缓、揽存压力较大，难以支持资产端扩张是根本原因。对于有限的可用资金，银行也倾向于先保信贷，因此挤压了投资债券的额度。今年前几个月，银行放贷冲动较强，信贷持续多增，消耗了大量放贷额度，目前面对依然较旺需求，且随着信贷利率上行，银行可能仍倾向于先保信贷，投资债券的力度未必会明显加大。进一步看，地方债消耗了银行大量的配债额度，即便银行配债力度加大，可用于“支持”其他券种的资金也未必会增加。

　　保险也是传统的配置主力，但保费收入增长放缓制约了险资配置需求。华创证券报告指出，万能险监管负面冲击仍在和人身险新规的双重作用下，今年以来保费收入增速持续下滑，相应带来保险投资增速放缓，债券配置需求趋弱。今年1-7月保险公司资金运用余额增速为14.8%，较去年同期下滑8.7个百分点，其中投资增速更是大幅放缓16.1个百分点至20%。华创证券报告进一步指出，在保费收入增速放缓的趋势下，由于保费收入稳定性不及大公司，小保险公司未来或面临债券抛售压力。

　　除年初阶段，今年以来基金类机构持债量持续保持增长，前8个月其在中债登的债券托管量增加超过1万亿。除了商业银行之外，基金是当前债市最主要的增量资金来源。如果基金能够保持目前的配置力度，至少可以抑制利率进一步走高。

　　近年来基金规模不断膨胀，同业理财、委外定制产品、货币基金等得到飞速发展，带来对债券等资产投资需求的上升，但因此也积累了一定的风险，并引发了资金在金融体系内部空转的质疑，逐渐引起监管层警惕。比如，“同业存单——货币基金”就被认为是过去这一轮同业加杠杆的一条主要链条。今年以来，金融监管有所加强，各类政策不断出台，银行同业负债(同业存单、同业理财等)和货币基金先后成为整治的重点对象，在严监管和去杠杆的政策导向下，未来基金扩张或放缓，投资增速也将相应出现调整。

　　俗话说，家家都有本难念的经，这句话放到当下的债券市场再合适不过了。

　　需指出的是，今年以来人民币资产的回报预期逐步改善，尤其是最近人民币对美元出现较快升值，有望提升人民币资产对外资的吸引力。数据也显示，最近外资增持人民币资产的力度确实有所加大，后续外资增持的潜力有望得到继续释放，但外资持有人民币债券的绝对规模和占比均过小，很难肩负起“基石投资者”的重任。

　　弱势震荡格局难改

　　既然主力机构都各有各的“难处”，期待债券市场在短期内出现转折性变化，也就不太现实。今年以来债市处于弱势，近期长债持续弱势震荡，但每每逼近前高而不破，往后看，这种状态可能得到延续，长债难见明显下行，且不排除再创调整新高的可能性，但向上的空间不大。

　　从基本面来看，6、7月部分经济指标出现较大波动，但可能受到天气、季末等季节性因素影响，相比之下，8月数据将是观察基本面变化的重要参考，8月PMI表现较好，显示经济仍延续平稳运行，韧性仍足，且工业品涨价带来的PPI增幅阶段性反弹压力不小，通胀预期可能对债市造成一定扰动。总之，基本面尚无明显变化，债市能得到的支持有限。

　　从政策面来看，金融去杠杆取得一定成效，货币政策再收紧概率不大，但为守住去杠杆成果、避免加杠杆复燃，预计央行仍将保持必要的流动性压力，货币政策将在“不紧”与“不松”之间灵活摆布，出现“过松”和“过紧”都是小概率事件。行业监管可能继续加强，但会注意节奏和力度，但对预期仍可能造成冲击，给市场带来扰动。

　　从资金面来看，不松不紧的货币政策对应着中性适度的流动性环境，但从结构上看，流动性分布不均，且中小银行、非银机构承受的监管压力更大，使得流动性结构性问题依然存在，叠加超储率较低、扰动因素较多的环境，流动性波动风险仍值得警惕。

　　综合考虑，当前债市仍很难出现趋势性的上涨，只是保障债券融资功能的需求和中期内经济下行的可能性使得利率大幅上行空间尚有限，市场可能继续呈现弱势震荡，机会主要来源于“超调”或者“预期差”。

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