上周，资金面在平稳中跨过“年中大关”。这让不少业内人士感慨，“说好的”资金价格高企、流动性紧张并未出现，市场利率反而稳中有降。

　　“无论是央行5月底提前释放维稳信号，还是在6月上旬加大流动性投放力度，都体现了现阶段货币政策稳健中性、不松不紧的特点，保持了跨季资金面平稳运行。”中信证券固定收益首席研究员明明对上证报记者表示。

　　回顾2017上半年，央行的货币政策工具操作很好贯彻了2017年第一季度《中国货币政策执行报告》中提出的“保持货币政策稳健中性”的基调。

　　监管节奏影响流动性预期

　　3月份最后一天，银行间最具代表性的7天回购利率(DR007)的加权利率冲高至3.1749%，并在月末呈现较大幅度波动。到了6月份最后一周，DR007加权利率始终稳定在2.7%至2.9%的区间内，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜利率连降6天，市场资金面整体宽松。

　　这是否意味着流动性环境发生了变化？记者采访的多位业内人士表示，整体经济基本面和市场流动性并没有根本性逆转，货币政策基调没有发生变化，利率波动是不同时点下多重因素共同作用的结果。

　　“形成3月末与6月末市场表现差异的原因之一是预期差。”明明告诉记者。“其实3月底的资金价格波动和历年比起来不是特别大，但3月末有宏观审慎评估(MPA)正式将表外理财纳入广义信贷指标范围考核等监管因素的影响，市场预期较紧张。而到了6月份，金融监管没有进一步趋严，节奏有所放缓，对市场情绪也有所平复。”

　　此外，二季度以来，货币市场一度出现较为少见的利率倒挂现象。先是国债收益率出现长期收益率低于短期收益率的现象，曲线形态呈M型倒挂。后来，Shibor一年期利率超过贷款基础利率(LPR)，出现有史以来首次倒挂。

　　对此，明明解释，金融体系去杠杆是今年的总目标，这一过程是从负债端向资产端传导，通常是负债端传导得快，因此Shibor走高快，资产端还没来得及跟上，从而产生倒挂。而国债收益率曲线上不同期限时点背后的交易规律不一样，像3年、7年期限国债主要是银行的配置资金，更多受到去杠杆影响，使得负债的可得性下降、成本上升，收益率曲线就扭曲了。

　　对于不同阶段的利率波动，天风证券首席经济学家刘煜辉认为：“这主要是监管、货币政策节奏把控的问题，整个大的金融环境在短期内不会变化，商业银行负债端依然存在硬缺口，现在面临的利率压力反映了经济系统中风险逐步释放的过程。”

　　货币政策“削峰填谷”维稳流动性

　　具体观察上半年央行对货币政策工具的使用搭配，不难发现其操作更加灵活有效。首先来看货币政策工具的利率调控，今年2月3日和3月16日，央行先后两次上调公开市场7天、14天和28天逆回购中标利率，幅度均为10个基点，此后利率一直分别维持在2.45%、2.60%和 2.75%。

　　3月的利率上调紧跟美联储加息之后，不少市场人士将此举理解为跟随美联储“加息”。对此，央行表示，公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不宜将公开市场利率上行与“加息”画上等号。

　　兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委也向记者分析，3月份是整个市场环境需要上调利率，而到了6月份，面对美联储加息，央行始终维稳利率不变，是因为利率已经维持在一个较高水平，且经济基本面不适合更高的资金利率，这也体现了我国货币政策的独立性大大提高。

　　其次，央行对不同货币政策工具搭配使用，维护流动性处于中性适度水平。5月份中下旬，央行公开市场操作一度呈现“缩长放短”的特点，连续暂停28天逆回购操作，只采用7天和14天逆回购操作。到了6月上旬，央行又重回三种期限逆回购操作的搭配，并适度提高28天期的投放比例，为维稳跨季资金面做准备。

　　在针对补充中长期流动性缺口方面，央行的操作也更具灵活性。6月份面临两笔中期借贷便利(MLF)到期，央行先在月初一次性续作4980亿元MLF，超额对冲当月到期总量4313亿元；随后在当月第2笔MLF到期日时，开展大额逆回购操作“补水”市场，补充了短期限结构流动性。

　　通过一系列货币政策工具调节，资金面在“年中大关”前渐趋平缓。

　　其三，央行今年与市场沟通明显加强，消除信息不对称，稳定市场预期。一方面，今年5月底，在市场对年中资金面预期紧张的情况下，央行向市场释放稳定信号，罕见地提前预告了6月份货币政策操作思路。另一方面，央行在开展公开市场操作时进行更多解释补充。

　　货币政策协调去杠杆目标

　　展望下半年，防风险、去杠杆依然是金融监管不变的方向。“货币政策与去杠杆的总目标形成协调匹配，维护去杠杆和防风险之间的平衡。”明明说。

　　“今年以来，央行一直保持流动性紧平衡的压力状态，取得了一定的去杠杆效果。”刘煜辉对上证报记者表示。

　　与此同时，5月份M2同比增长9.6%，是历史上首次低于两位数增速。央行方面回应称，这是金融体系降低内部杠杆的反映。

　　调控政策也在寻求金融体系防风险和市场流动性稳定之间的有序平衡。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富对记者表示：“上半年央行目标是在结果上保持流动性合理供给，在手段上是根据各种动态因素进行调整。下半年预计货币政策或仍是中性偏紧。”

　　刘煜辉认为，决策层在金融去杠杆、建立更完善的监管体系的大方向上是坚定不移的，但央行在运用货币政策工具时可以调整工作节奏，缓和市场短期流动性状态，使得去杠杆的过程更为平缓。

　　反映在资金面上，“接下来监管仍会保持一定压力、流动性紧平衡，否则机构没有动力主动去杠杆。目前央行和市场正处于博弈对峙的过程中，央行不给压力，机构就不愿意卖出浮亏资产来获取流动性，去杠杆就难以实现。”刘煜辉说。

　　明明也认为，去杠杆是中长期工作，“期间货币政策或紧或松是一个动态平衡的过程，需要统一考虑到实体经济的情况，包括美联储加息等海外影响。”

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