在最近几年，更多强调信用风险再定价的市场环境中，信用利差再现快速下行引发关注。最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础，下半年信用债再现系统性大幅调整的风险有限，但在投资中仍应坚守底线，不宜盲目降低评级门槛。

　　6月下旬以来，10年期国债收益率一直在3.55%至3.60%的狭窄区间内波动。然而，信用市场似乎并不甘心就此偃旗息鼓，最近信用债收益率仍在缓步下行。自6月下旬算起，5年期AA+级别的中票、企业债、城投债中债收益率取值分别下行了约20BP、20BP、13BP，信用利差由此也进一步收窄。

　　以5年期AA+中票为例，其与同期限国债的利差本周降至136BP，6月下旬以来又收窄了26BP。进一步看，在6月中上旬的反弹行情中，信用债的表现也超过利率债，表现为信用利差自年内高位回落。6月初，5年期AA+中票信用利差略高于180BP，到6月中旬降至162BP。而180BP恰是5年期AA+中票信用利差的历史均值水平。

　　过去两三年，信用利差出现了趋势性的下行。尽管信用利差与基准利率有同步变化的规律，但在过去几年经济增长放缓、偿债压力加大的背景下，信用利差的收窄一直饱受诟病。这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折，信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。然而，7个月过去后，信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下，无疑值得关注。

　　应看到，最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

　　作为上一轮金融加杠杆的主要标的，自去年底以来，金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整之后，信用债自然成为重灾区，收益率比基准利率调整更加明显，信用利差迅速向历史均值水平靠拢。在这一过程中，信用债的安全边际得到修复、投资价值开始逐步重新显现，尤其是到5月底，信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率，对投资者的吸引力明显上升。

　　更重要的是，随着金融去杠杆逐步显现成效，同时为避免去杠杆给货币金融体系乃至实体经济造成太大冲击，5月以来，监管更注重协调、政策出台放缓，同时货币政策强调“不松不紧”，银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳偏松局面。资金成本趋稳趋降，使得信用债息差价值得到巩固，机构投资信用债意愿回升。

　　从市场反馈来看，5月以来委外赎回压力减轻，甚至有的银行新增了委外；稳定的流动性形势，刺激部分机构重新加大杠杆操作。债券托管数据显示，6月广义基金大幅净增持债券，6月合计增持6979亿元(5月为减持2961亿元)；券商也从前期净减持转向小幅增持债券。在成本约束和收益目标的刺激下，机构尤其是非银机构对信用债仍表现出了更强的增持意愿。6月份，广义基金和券商对短融中票、企业债等银行间市场主要类型信用债进行了全面增持。

　　在需求回暖的同时，信用债发行市场仍未有显著改观，尤其是今年各月到期量均不小，使得净融资规模维持负增长，供需关系的边际变化推动信用利差迅速收窄。

　　进一步来看，自去年下半年以来，宏观经济逐步趋稳向好，工业企业盈利则从去年初开始就一直维持增长，今年2月以来增速进一步加快，显示宏观和微观信用基本面均出现了改善的势头，这也给予信用利差收窄一定的支持。据公开数据，今年以来，尽管信用违约事件仍不时发生，但少于上年同期，且主要是既有违约主体的后续违约，新增违约主体只有两家。

　　往后看，下半年货币政策继续收紧可能性不大，流动性环境总体或有所改善，信用债在流动性环境和票息价值的支撑下，应不会再现持续大幅度调整，但年内信用债到期压力犹存、再融资压力犹存、局部信用风险犹存，在投资中应坚守安全边际，盲目降低评级可能得不偿失。

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