从经济周期的角度看，如何看待“L型增长”或长期趋势？经济增长的货币成本几许？这与决策层反复强调的“金融风险”是否有内在联系？笔者通过对中国自1953年(第一个五年计划)以来的经济进行深入研究，对前述问题试图作出逻辑上的回答。

　　中国经济新周期起点

　　我认为，1953年以来的经济周期以1961年始点为好，主要基于以下三点：一是1961年中国GDP较上年负增长27.3%，是新中国有记录以来的最低点(也是极大值)，按照低点—低点的经济周期划分方式，这是最不易导致分歧的；二是1953年-1960年的8年(更早的数据缺失)，经济增长起伏频繁，具有经济初创期“百废待兴”的基本特征，新中国经济在“摸着石头过河”，周期性不明显。如1953年、1956年、1958年的增长率超过了15%，是罕见的高增长，但期间的1954年、1955年、1957年却是4%-6%的低增长，而在1959年尚有9%的情况下，1960年骤降至0%，明显缺乏规律性；三是经济周期一般经历四个阶段，即便是简单划分上升、下降阶段，也是三点成线，因此至少5年以上方可成为一个完整的经济周期。但按前述原则，很难区分是一个还是两个周期。

　　其次，综观1953年以来的数据，通过比较名义GDP和实际GDP的变化趋势，我认为，按照名义GDP增长率来划分经济周期更有规律性。按照低点—低点原则，1960年以来的中国经济，大致可分为八个周期：1961年-1967年，历时6年；1967年-1976年，历时9年；1976年-1981年，历时5年；1981年-1990年，历时9年；1990年-1999年，历时9年；1999年-2009年，历时10年；2009年-2015年，历时6年；根据2016年和2017年上半年超预期的GDP数据，笔者确认，2015年是新周期的起点。

　　综观前七个经济周期，有3个周期跨度9年、1个10年及2个6年、1个5年，可见，9年或6年是新中国经济周期时间跨度的最主要公约数。2015年之所以成为拐点，则是由于政府“有形大手”在关键时刻的“逆周期调控”，即以宽松货币、以去库存为名的拉动房地产。另外，1976-1981年是政府转型期，一定程度上甚至可以认为经济低迷延续到1982年。可见，如不考虑例外情况的话，那么中国经济周期大概率是以9年或6年为跨度；但事情并不总是一成不变的。由于2016年名义GDP(7.99%)及2017年(大概率在10%以上，其中上半年高达11.44%，明显超预期)连续两年高于2015年的5.08%，因此2015年是新周期起点是非常清晰的。从目前的全球经济看，笔者估计，由于本轮全球QE推出后的低速增长和目前的逐步正常化，因此2021年再次出现经济低点的可能性很大，即本轮经济周期很有可能还是6年。事实上，2020年“小康社会”目标完成后，如何制定“十四五”规划需要全社会的大智慧。

　　需要特别说明的是，如以实际GDP而言，则2016年的6.7%是低于2015年的6.9%，而2017年大概率是在6.7%-6.9%之间，如此，自2009年开始的周期很难判断。事实上，如2015年那样的名义GDP低于实际GDP1.82百分点在历史上非常少见，但并非绝无仅有，如1998年、1999年、2009年(但1982年是个谜)均是如此。一个共性是这些基本上均发生在全球性经济/金融危机时期。

　　长期增长率下降难以逆转

　　由于经济周期基本以9年为多，我们借用股市技术分析的移动平均线的概念，引入了以名义GDP增长率为基础的10年移动平均增长率曲线。一定程度上，可以把10年移动平均增长率曲线视之为中国的“自然增长率曲线”。自1976年的谷底开始，实际上是十一届三中全会实行改革开放后，中国经济的“自然增长率”开始明显回升，于1996年达到了惊人的21.6%——即使是名义增长率，也是非常了不起的。如按实际GDP的10年移动平均增长率曲线看，2011年才达到峰值。1996年后，10年移动平均增长率曲线进入明显的下降轨道，并且持续了10年、直到2005年才重现拐点。我认为是中国“入世”红利改变了自然增长率曲线。2005年后的7年(直到2012年)，实际上是中国的黄金发展期：虽然2009年受美国次贷危机影响，但在“四万亿计划”下，经济发展态势总体是好的。2012年以来，中央政府意识到“三期叠加”，因此自然增长率出现了持续的下降趋势，这就是权威人士眼中的“L”型。

　　从2012年后的趋势看，自然增长率大约以每年0.89个百分点下降，未来数年中国仍能如2017年那样维持10%左右的名义增长率，那么，预计大约3-4年、即2020年或2021年前后，自然增长率曲线持续下行后和年度名义GDP增长率曲线重合。如此，才可以放心地说，中国经济的“L”型成立。实际上，2015年名义GDP增长率仅仅略多于5%，个人此前曾估计，如果未来中国还能保持10%的GDP名义增长率，那就是丝毫不亚于先前的“经济奇迹”。正如巴菲特所言：如果中国能够连续保持5%以上的增长，那么仅仅需要14.5年，中国的财富就能翻倍。因此，完全不必低估10%的名义增长率的长远意义。

　　从货币角度看“五年成绩单”

　　最近，学界热议“金融周期”。笔者以为这是个伪命题，理由有三：其一，中国金融历来以规模为导向，不管是银行、信托还是证券、基金或保险，均是如此。无非是货币宽松或“牛市”时快速发展，而条件欠缺时，力争或创造条件发展；其二，中国的金融决策本质上只有“相机抉择”，最近15年来，更是频繁进行“逆周期操作”，事实上“顺周期”时金融增速也不见得慢，因而金融扭曲明显；其三，金融自我衍生严重，金融资产快速膨胀，远超预期。

　　从为改革开放每个五年经济增长和货币量(为方便计，按完整年度统计)比值的变化看，中国在取得经济持续高速增长伟大成就的同时，货币投放远远快于GDP的增量。如果说上世纪80年代中国还存在一个资产货币化进程、因而多投放货币还可以理解的话，但1995年(当年M2/GDP=1)后，M2/GDP的比值就越来越大，2016年更突破200%、达到206%，预计2017年将达到208%(按半年数据测算)，这意味着中国经济增长效率的不断下降，特别是未来增长潜力逐年下降。

　　如果以五年周期来看，以M2/GDP的比值看，只有2003年-2007年M2/GDP环比负增长，以金融安全的角度看，“去杠杆”方面效果最好，其余八届五年任期中M2/GDP比值均有两位数的环比增长，特别是1988年-1992年间的M2/GDP比值虽为93.4%，但环比增长高达74.5%，导致了迄今唯一的全民抢购潮(1988年)和随之而来的恶性通货膨胀。“金融安全是国家安全的重要组成部分”不是简单的口号，而是有着非常深刻的内涵。

　　以货币增量比对经济增量，无疑1983年-1987年间很好地处理了货币投放和经济增长的关系，比例仅为60.97%，仅比上一个五年增长了1.53个百分点；其次，1993年-1997年和2003年-2007年，均很好地控制了货币发行量，特别是在保持经济良好增长的情况下，新增M2/新增GDP比值均较上期有所下降，特别是2003年-2007年，借助中国的入世红利，实现了经济的良性增长。但是，有三个五年的新增M2/新增GDP比值出现飙升：1988年-1992年，环比增加了1.06倍，亚洲经济危机、美国次贷危机，两次全球性危机对中国经济的伤害很大，中央政府“逆周期调控”力度空前，导致新增M2/新增GDP比值高达219.64%、211.28%，而环比更分别大幅上升75.88%、42.52%；这给中国的长期增长带来很大的压力。

　　“金融是实体经济的血脉”，只有金融稳健，经济才能健康；但目前中国存在明显的经济货币化过度趋势，这犹如人类的高血压，是不能不重视的症状。虽然今年6月M2增速放缓至9.4%，为1978年改革开放以来的新低，但这和近年金融结构变化有很大关系，即影子银行的过度繁荣和直接融资市场的蓬勃发展降低了过去的“存款转贷款”的模式，因此笔者曾从银行业负债角度研究货币变量。随着中央金融工作会议所强调的“回归本源、强化监管”等措施的有效推进，以监管套利为特征、以影子银行为代表的金融体系内自我衍生将会得到抑制。随着“把国企降杠杆作为重中之重”、“严控地方政府债务增量”等政策的落地，笔者相信，下一届“五年任期”的新增M2/GDP一定会得到有效控制，至少环比是决不能再增，否则中国经济长期向好的基础或会被动摇。笔者认为，以一个理想化的角度看，如果未来10年新增M2/GDP比值能下降到150%左右，也许是经济结构调整基本成功的一个标志。

　　总之，过去60年来的经济周期基本以9年为跨度；但2015年的特殊性，使得周期缩短为6年。2015年是新周期的起点，很大可能本轮周期至2021年结束。与此同时，经济增长的长期趋势在未来三、四年还难改变下行压力。因此，中国经济本周期大概率还是“斜坡上的复苏”。不管如何，从金融安全的角度看，如何在确保经济增长的同时努力减少货币资源的投入，这需要全社会的大智慧。

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