吴晓求：中国金融业进入重大历史转型期

　　中国人民大学副校长吴晓求认为，当前中国金融发生方向性变化，进入重大历史转型时期，金融业呈现三个主要特征。

　　第一个特征，中国金融结构悄然发生结构性调整，从传统架构向现代架构转变，这个过程有所反复，但不应以传统思维束缚现代金融架构的发展，也不应把现代金融的一些特征视作问题。

　　吴晓求认为，首先是金融产品、资产结构发生了重大变化，来自于证券化的金融资产在整个金融资产的比重迅速提升。当前我国股票和债券市场规模大约110万亿元，直

　　接融资比重不断上升，商业银行信贷资产规模仍然巨大，但比例不断下降。这种金融结构的变化预示着中国金融功能发生转型，中国将逐步由融资为主的金融体系变为融资和投资并重，而且未来会逐渐成为以投资和财富管理为主的金融体系。这是基于中国金融结构变化带来的金融功能更新换代。

　　与此同时，中国金融结构的变化预示着中国金融风险结构发生重大变化。吴晓求指出，过去中国金融体系最重要风险主要是来自于金融机构资本不足的风险。在过去相当长时间里，中国金融监管的重点放在资本充足上，这是基于中国金融是传统金融体系而设定的。如今中国进入了从资本不足风险过渡到资本不足和透明度风险并存的时代，因为证券化的金融资产作为财富管理的基石资产，风险主要来自于透明度。“如果创新是没有监管的创新，那就是疯长的野草。”这预示着中国的金融监管也要改革，从管理资本充足转向管理透明度。

　　第二个特征，科技对中国金融的深刻影响，从来没有像今天这样，科技如此渗透金融，使得金融的基因发生了突变。科技对金融的影响使得金融的物理业态渐行渐远，它已经跨越时空限制，使得金融业态发生了根本性变化。金融脱媒日益发展。一方面，体现在融资功能的脱媒，另一方面则体现在传统金融支付体系脱媒。

　　“以往认为，金融服务实体经济主要是融资，但在金融科技时代，支付模式的深层次改变对经济增长的影响十分深远。很难想象，如果没有微信、支付宝等，网上消费模式不可能完成，对经济模式转型就不能形成支撑。中国的科技金融处在领先地位，是因为我们在相当长的一段时期里对新金融业态抱着包容的监管态度，所以推动了金融的进步和发展，才会有以第三方支付为代表的新支付业务的蓬勃发展。作为金融的新支付业态，我们实现了弯道超车，在这个领域我们处在领先地位。中国社会在慢慢进入无现金时代，这对中国的货币发行制度、货币政策带来深刻影响，这些都是我们引以为自豪的。”

　　吴晓求指出，我们必须要站在未来的角度来看待科技对金融的影响，金融监管必须顺应科技对金融的推动作用，而不是阻止科技对金融的渗透。“包括互联网金融在内的金融科技确实存在风险，但我们需要做的是建立与新金融业态相匹配的监管体制，而不是阻止新事物的成长。”

　　第三个特征，中国的金融越来越国际化。中国金融在国际体系中的地位和影响与日俱增。尤其是沪港通、深港通、债券通的机制设计，以及IMF中将人民币纳入SDR货币篮子，都是中国金融国际化作出的巨大努力。但在吴晓求看来，当前金融发展离大国金融、国际中心还有较大距离，尤其是人民币还不是可自由交易的货币，因此人民币国际化亟待继续推进。另外，需要处理好人民币短期稳定与长期结构之间的关系，应将人民币国际化中的信用能力放在重要位置。

　　吴晓求表示，这三个特征预示着中国金融处于关键的历史时期，金融业发展最重要的是深化改革，必须顺应这些变化，而不是阻止这些变化，大力推动金融产品证券化，提高金融市场化配置能力，提高金融国际化水平，构建适应经济发展的金融战略架构，以此提升金融的竞争力和改善金融功能。

　　25日，在中国财富研究院主办的“大国金融：功能发挥与有效监管”圆桌交流会上，中国人民大学副校长吴晓求、国家税务总局原副局长许善达、中国金融改革研究院院长刘胜军就日前召开的全国金融工作会议中有关资本市场的话题进行了深度解读。

　　吴晓求认为，当前中国金融发生方向性变化，进入重大历史转型时期，金融业呈现三个主要特征。刘胜军认为，从全国金融工作会议看资本市场改革，大力发展直接融资改革，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效和投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。许善达表示，我国大力推进的供给侧改革，在去产能方面已经取得了较为明显的效果，但是在去杠杆方面仍有待努力；此次全国金融工作会议提出设立金融稳定发展委员会可谓意义深远。

　　许善达：去产能见实效去杠杆待推进

　　国家税务总局原副局长许善达表示，我国大力推进的供给侧改革，在去产能方面已经取得了较为明显的效果，但是在去杠杆方面仍有待进步；此次全国金融工作会议提出设立金融稳定发展委员会可谓意义深远。

　　此次全国金融工作会议提出设立金融稳定发展委员会，该机构的设立将进一步明确央行职能。许善达称，金融稳定发展委员会可以起到协调“一行三会”职能关系的作用，将对金融监管带来体制性调整。此前，“一行三会”经常会遇到监管界限不清的情况。以后遇到类似问题，金融稳定发展委员会将对“一行三会”统一协调，提高监管效率。

　　此次全国金融工作会议提出金融的根本任务之一是服务实体经济。许善达表示，目前金融行业的利润率明显高于非金融行业。作为服务实体经济的机构，这种情况的发生是不合理的。虽然近两个月M2增速出现下滑，但是仍接近10%的水平，与之相伴，一个奇怪的现象是流动性居高不下的同时，实体经济层面的中小企业融资难、融资贵状况并没有得到改善，问题的症结在哪里，值得大家深入思考。

　　许善达根据此前的实地调研指出，中央提出“三去一降一补”，推进供给侧改革，在去产能方面已经取得一定成效，但尚未达到产能利用率的理想水平。而且在去产能过程中，出现了一些技术含量较高的产能也被一刀切去除的情况。在农业去库存方面，出现了部分群体收入受损的情况，如玉米。至于去杠杆，这方面取得的效果目前尚不明显，根本原因在于，去杠杆会导致经济增长压力明显增加。不过，金融机构的杠杆率总体上已有所降低。

　　此次金融工作会议提到防控风险，许善达就此特别提及网贷领域。他表示，目前有风险防范措施的互金平台比例很小，绝大部分平台没有有效的风险防控措施。今年以来一些著名企业出现

　　风险或激进经营的事件，以乐视为例，即是典型的高杠杆经营案例；某些主打万能险的保险公司则存在短贷长投的现象。

　　对于资本市场的投资者保护问题，许善达认为，中国股市最应该加强的是集体诉讼制度。很多遭遇上市公司欺诈的小股东只有100股，向大股东索赔面临过高的成本，而欧美国家采用集体诉讼制度，将大量小股东的诉求集中起来，向大股东集体提出索赔，从而保护中小股东利益。此外，对证券欺诈行为，现行法律法规规定的惩罚力度明显不足，例如市场禁入、罚款金额等，对于违法犯罪行为不能起到有效的震慑作用。

　　刘胜军：把发展直接融资放在重要位置

　　中国金融改革研究院院长刘胜军认为，从全国金融工作会议看资本市场改革，大力发展直接融资改革，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效和投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。

　　刘胜军认为，金融回归本源，首先要促进融资便利化，降低实体经济成本，提高资源配置效率，尤其是促进金融服务创新类企业发展；其次以市场为导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用；最后，加强宏观审慎制度建设，强化功能监管，更加重视行为监管。

　　全国金融工作会议提到，大力发展直接融资改革，对此，刘胜军指出，应形成多层次资本市场体系，其融资功能完备，新股发行不能时断时续；基础制度扎实，推进注册制改革；市场监管有效，不搞补救式的运动执法，投资者合法权益得到有效保护。

　　对于资本市场的“阶段性使命”，刘胜军认为有以下两点：一是要把国有企业降杠杆作为重中之重；二是要加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。

　　在金融监管方面，此次金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。刘胜军认为，应培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。同时，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，所有金融业务都要纳入监管。

　　刘胜军指出，中国资本市场的顽疾主要集中在三个方面：股民、上市公司、机构行为短期化；内幕交易、股价操纵、财务欺诈现象严重；融资功能异常等。与此对应的是资本市场的三大症结，即供求关系扭曲、运动式执法以

　　及监管越位与缺位。因此，资本市场改革任务应重点聚焦在IPO注册制改革，修改《证券法》与执法常态化上。

　　刘胜军建议，资本市场监管应找回初心，将监管重心从发行审核转向查处市场违法行为；应对市场怀有敬畏之心，让市场发挥决定性作用；克服资本市场改革的“心理恐惧”，一个案例就是“股权分置改革”后，市场预期向好，并未出现此前担忧的股价波动，反而开启一轮大牛市；以开放倒逼改革，A股纳入MSCI指数是一个好的开端，未来应继续推动建立“国际板”，让中国投资人能够分享全球优质公司的增长红利。

　　■ 精彩问答

　　记者：全国金融工作会议提出经济去杠杆，是否意味着去杠杆的重心由原来的金融部门转向实体经济部门？此外，杠杆率的降低是否有一个目标范围？

　　吴晓求：企业去杠杆，要处理的是跨期现金流是否超出了还债能力的问题。推动经济增长应该站在开放的角度看，最重要的标准是局部风险不能系统化，系统风险不能全面危机化。宏观去杠杆，要处理的是短期增长目标与长期经济发展的平衡问题。

　　刘胜军：国有企业、僵尸企业是企业去杠杆的重点。关于应该把杠杆率降到什么范围内的问题，有两个指标值得参考。一是信贷偏离度指标，即债务占GDP比重，偏离度超过10%，那么发生金融危机的概率达到90%。二是信贷密集度指标，即信贷增量占GDP增量的比重，目前我国经济效率的提升主要靠信贷。

　　许善达：国有企业去杠杆要调整资本布局，一种可选方式是将国有股权转让，形成债转股。

　　记者：金融监管改革的基本要点是什么？

　　吴晓求：中国金融监管改革的基本要点是：监管模式上，实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致；监管重点从资本监管逐渐调整为资本监管与透明度监管并重。风险外溢的程度要降低，监管准则的设计要留有一定的弹性，不能管得过死，否则微观个体将失去活力。当然微观个体不可能不被风险所感染，这就需要宏观审慎监管，传统的监管是把杠杆率放在重要位置，把资本准备金放在重要位置，而对于一些新金融业态，透明度的风险越来越大，必须通过充分的信息披露降低透明度风险。

　　刘胜军：之前金融监管机构之间的部际协调委员会并没有发挥应有的作用。未来金融稳定委员会办公室设在央行，赋予央行一定的职权，而且预计会由一位副总理来担任金融稳定发展委员会主席。当然有一种情况要注意，这就是，“一行三会”未来在行使权力以及内部协调时，如何面对、处理与现行一些法律法规的关系。

　　记者：此次全国金融工作会议对汇率的表述是“稳字当先”，这对下一步的汇率政策有何影响？

　　吴晓求：长期来看，人民币存在贬值压力，需要我们集中思路，维护人民币的长期信用。目前人民币对内通胀还没有出现，房价维持高位有利于纾缓M2高增速带来的压力，消纳过高的流动性，减轻人民币贬值压力。此外，如果资本市场能起到一定的“泄洪”作用，效果更佳。在上游端，央行缩表的能力比较弱，主要原因是对GDP影响较大。

　　记者：提高直接融资，这意味着增加资本市场的供给，那么如何增加资本市场的需求？

　　刘胜军：中国资本市场需求不足是个伪命题。市场不缺资金，如果上市公司质地足够好，市场能够产生足够的赚钱效应，就可以引导资金进入资本市场。提升A股市场投资价值的有效途径是实行注册制，让企业能否上市由市场来决定，这样做固然会带来一定的阵痛，但是股市的预期不会永远不变，就像当初股权分置改革一样，最终成为市场上涨的动力。

　　吴晓求：对于IPO来说，只要起点是公平的，信息是透明的，就要相信通过竞争后的结果。这对一个国家的资本市场制度设计是极其重要的。在这个问题上要深刻理解，要接受机会公平后的现实。透明度是资本市场的灵魂，资本市场能不能公平，能不能存在下去，首先在于信息透明，有了透明度，市场才会有公平。

　　资本市场与商业银行的核心元素不一样。商业银行风险控制的基石是资本充足，控制不良率，但资本市场最重要的是透明度。如果缺乏深度理解，监管的重点就会出现偏差。把重点放在信息披露上，非常正确。监管就是监管，不要赋予监管者太多的、监管以外的职责和功能，否则监管就会变形，就会不堪重负。监管者没有推动市场发展的任务和目标，监管者对于市场发展指数变动、市值管理和市场规模都没有直接责任。监管者责任就是如何保证市场公平。保证市场公平的前提是透明度，所以，对信息披露和市场透明度的监管，是世界各国市场监管者的核心职责所在。

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