2015年下半年以来，三大股指期货长期处于贴水状态。时隔两年，这一格局悄然改变。就在沪深300股指期货(IF)和中证500股指期货(IC)仍被贴水困扰之时，上证50股指期货(IH)率先发力，7月中旬以来，IH的4个合约多次出现升水。

　　7月14日至31日的收盘数据显示，12个交易日内，IH当月合约出现5次升水，次月合约出现5次升水，当季合约出现4次升水，隔季合约出现1次升水。

　　“从升贴水情况看，IH近期盘中及收盘经常出现升水的局面，而且在7月24日收盘时4个合约全面小幅升水，这是自2015年7月6日以来时隔两年难得的情形。”中信期货研究部副总经理刘宾指出，升水是情绪的体现，市场做多热情明显提升。

　　值得注意的是，与IF、IC的近强远弱的反向市场不同，IH的四个合约中远月强于近月，属于正向市场，这表明投资者对中长期的情绪乐观。

　　不仅是上证50股指期货一马当先，50ETF、50ETF期权等也备受投资者青睐，并用真金白银堆砌出“漂亮50”。

　　50ETF方面，7月13日50ETF份额还处于月内低点，只有111.53亿份，但25日份额已扩大至119.81亿份；小幅回落之后，8月3日50ETF份额更是猛增至122.34亿份的阶段高位，较7月中旬激增逾10亿份。按照近期2.65元左右的价格估算，短短15个交易日，50ETF资金净流入已超过28亿元。

　　50ETF期权方面，7月期权成交量明显攀升，日均成交量接近100万手，7月17日成交量更是突破160万手，创下166.57万手的历史新高，波动率也从年初的8%放大至18%以上。“期权成交放量，主要跟50ETF大涨有关。有朋友做多50ETF认购期权，少则有1-2倍收益，多则高达7-8倍。”一位投资者表示。

　　与市场情绪和资金仓位十分契合的是上证50指数走势。5月8日至今，上证50指数大涨13.24%，创两年来新高。

　　从上证50指数行业权重分布看，金融行业占比达65%，其中银行占35%，非银金融占30%；建筑、地产、汽车、机械、采掘等周期性行业合计占16%；非周期行业仅占约10%。业内人士表示，上证50股指期货由贴水转为升水，主要体现了市场对金融、周期等权重板块的情绪逐步转好。

　　相聚资本总经理梁辉表示，金融及周期行业走强始于6月底、7月初，其核心驱动力源于市场前期对经济增长悲观预期的修复。从二季度开始，市场对经济前景的判断一直比较悲观，但6月下旬开始一系列宏观及微观数据显示经济增长存在较强的内在动力，市场对经济前景的判断由“增长放缓、流动性偏紧”转向了“增长平稳回升、流动性偏紧”的格局。以银行为代表的周期性行业受益于这种“经济稳定、利率相对较高、商品价格坚挺”的大环境，因而表现良好。

　　“原来IH贴水主要出于市场担心金融风险不知道会在何时爆发，金融工作会议后这种担心得到了缓释，所以IH从之前的贴水向正常合理的估值水平回归。”景泰利丰董事长张英飚也表示，金融工作会议以后，市场对整个金融风险的防范有了足够的信心，随着市场预期好转，金融股的估值得到了修复。

　　中长期牛途不改

　　“股指期货更贴近于机构对市场的预期，因为目前绝大多数参与股指期货的交易者为机构投资者。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，IH升水从侧面印证了资金对“漂亮50”热情高涨，市场正逐渐的从熊市中走出来，现在是牛市的前奏。

　　不过，也有业内人士将IH升水视作反向信号。方正中期期货研究员彭博表示，通常来说，期货升水可能有两种情况：

　　一、牛市初期，看多后市的力量不断增强，逐渐扭转熊市的贴水状况；

　　二、反弹筑顶阶段，现货抛压增强，而期货由于较为乐观的预期依然惯性看涨。

　　“从目前的基本面情况来看，IH升水更像是短期反弹见顶的征兆。毕竟3300点是国家队入场的位置，这个位置很难不调整。”彭博说， “当然调整只是中短期的，中长期看，上证50指数走牛是没有问题的。”

　　展望后市，清和泉资本策略师赵宇亮认为，对于周期行业来说，行情持续性存疑且未来将分化，主要原因是未来需求不是反转，而是L型。在这种转型背景下，周期品的核心是从产能过剩到供给出清，同时伴随着市场化机制的并购重组，行业集中度提升将导致强者恒强。对于消费行业来说，当前最大的变量和驱动力来自于三四线城市升级带来的机会。借鉴过去发达国家经验，看好保险、消费电子、汽车和家电等板块。

　　对冲基金或迎发展机遇

　　对于“做多股票、做空期指”的alpha对冲类策略来说，2015年股指期货转入长期贴水状态，意味着需要付出对冲成本。在贴水较深的阶段，IH、IF、IC三个品种进行对冲的年化成本分别达到约5%、10%、20%左右，高昂的对冲成本使得alpha对冲策略实现超额收益难度明显增加。

　　“从2017年中期开始，随着投资者情绪逐步转好，三大期指的贴水幅度逐步收窄，这种状况无疑减轻了alpha对冲策略的压力。”梁辉表示，不过，相对于2013-2014年那种“市场处于中小盘结构行情，期指处于升水”的alpha对冲黄金阶段，在今年的金融、周期行情阶段，做出较高的alpha收益仍比较困难。

　　美尔雅期货期指分析师王黛丝表示，股指期货升水到一定程度将吸引套利资金进入，上证50股指期货的套利工具包括ETF、期权、个股融券等，相对其他品种更为丰富，成熟度更佳。目前来看，更多的操作可能集中在日内短线量化套利，这有助于加强市场活跃性和流动性。

　　一位公募基金量化业务负责人表示，股指期货基差改善会吸引部分资金入市。按照当前的股指期货交易规则，如果未来升水幅度扩大，预计将吸引百亿级别的资金入场，这一方面能为A股市场增加一定流动性，另一方面也可以适度缓解市场波动。

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