数据有分化观点有分歧，地产投资增速下行

  　14日，国家统计局公布5月份主要经济增长数据。当月工业生产增速持稳，略超预期；投资增速继续回落，地产投资显现拐点信号；消费表现稳定。结合先前公布的外贸等数据来看，经济增长数据脱离年初高位，但并未形成大幅滑坡的势头；基本面对债市最不利的阶段正过去，但也未必产生明显推动力。机构分析指出，基本面不是现阶段债市运行主导因素，中性货币政策带来的收益率短端约束依然明显，但基本面也不支持政策进一步收紧，且债券本身配置价值已较受认可，收益率继续向上空间应有限，对债市已不必太悲观，当下可能是逐步收集筹码的阶段。

　　数据有分化观点有分歧

　　在美联储重磅议息决议公布前夕，中国国家统计局揭晓了5月份工业生产、固定资产投资及社会零售消费等经济增长数据。

　　据统计局公布，5月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速与上月持平，好于预期的6.3%。从三大门类上看，5月份采矿业增速由负转正；制造业保持平稳增长；电热燃水生产和供应业增速下滑，与发电量下滑趋势一致。

　　九州证券经济学家邓海清指出，采矿业增加值增速同比转正是5月份工业生产数据的一大亮点，从历史数据来看，自2016年5月以来，除了极个别月份，采矿业增速均为负值，持续拖累整体工业生产，随着采矿业增加值回升，工业增加值企稳运行将更具持续性。国泰君安固收首席分析师覃汉亦表示，无论从单月还是累计同比的角度，工业生产增速均与前值持平，仍然保持着较高增速，展现了经济增长的韧性。

　　不过，招商证券固收首席分析师徐寒飞指出，尽管5月工业增加值同比增速持平，但其环比季调增速仍在放缓，从4月份的0.55%进一步放缓至0.51%，年化增速已回落至6.3%。徐寒飞认为，5月份工业增加值未出现明显回落有赖于出口的贡献，但这也表明了内需的疲弱；往后看，随着全球贸易重新回调，工业生产将回落。

　　5月份投资增速继续回落。统计局公布的数据显示，今年1-5月份固定资产投资同比下滑0.3个百分点至8.6%，不及预期的8.8%和1-4月份的8.9%。结构上，制造业投资增长5.1%，较1-4月份加快0.2个百分点；民间投资增长基本稳定，增速较1-4月份略微回落0.1个百分点；地产开发投资增长8.8%，较1-4月份下滑0.5个百分点，是2017年以来首现回落。

　　统计局同时公布，5月份，社会消费品零售总额同比增长10.7%，增速与上月持平，消费增速保持平稳，但商品房销售持续放缓拉低建筑及建材销售增速。徐寒飞表示，从限额以上批发零售企业零售额拆分来看，地产相关消费和汽车消费对整体消费的拉动仍维持较高水准，而扣除这两项之后的其余部分已连续第二个月回落。

　　地产投资增速料继续下行

　　机构认为，判断今年下半年经济运行的关键在房地产，而5月份房地产投资出现回落，引发了对地产周期拐点的讨论。综合多位研究人士的分析来看，业内对后续地产投资增速继续下行存在较为一致的预期。

　　申万宏源固收首席分析师孟祥娟指出，5月份房地产开发投资同比增长7.4%，增速较4月大幅回落2.2个百分点，同时基数也较低，显示前期供地政策和地产调控作用开始显现，预计地产投资增速将逐步下降。

　　覃汉亦称，随着房贷利率倍数上调、房贷额度收紧，地产销售可能持续放缓，预计地产投资可能持续放缓。

　　徐寒飞进一步指出，5月份地产投资同比增速从9.6%回落至7.4%，尽管对固定资产投资整体拖累效应不算大，但作为判断中国经济周期走向的最重要依据，地产周期的拐点值得关注。其表示，地产开发投资资金来源同比增速继续大幅回落，限制后续投资。更为重要的是，地产销售累计增速已从去年超过40%的水平回落至不足20%，这意味着地产开发最主要的资金来源也已放缓。尽管今年棚改货币化会对地产的销售和投资形成一定的支撑作用，但这只能延缓下降的速度，地产投资整体向下的趋势意味着后续经济也将持续向下调整。

　　但也有研究人士提示，未来地产投资放缓的过程可能比较缓慢，其对经济增长的拖累还不会很明显。邓海清就称，当前房地产价格下滑逐渐向房地产投资传导，从而拖累了房地产投资增速，但是一方面，目前房地产投资增速并未出现断崖式下跌，另一方面，目前三四线城市房价走势依然向好，再加上房地产调控从供给侧出发，增加土地供给，可能房价下跌向房地产投资增速的传导并不会太严重。

　　中金公司研报指出，在中期内，房地产投资将持续回落，但短期内房地产投资回落的空间存在一定的不确定性。房地产行业经营方式的改变造成了销售与投资的背离，而棚改货币化安置也可能会对年内的销售造成比较大的扰动，叠加现在房地产企业的低库存，即使销售有所下滑，房地产企业的投资意愿未必会很弱。中金公司分析师认为，今年地产投资增速的回落不会很快，幅度也不会很大，年内房地产投资增速可能仍会保持在高个位数。

　　对债市不必太悲观

　　进入二季度以来，经济运行出现一定的反复，部分数据增长放缓，市场对全年经济增长前高后低的判断正得到验证。就5月份经济数据而言，工业增速稳定，市场销售保持较快增长，进出口增速有所加快，但投资增速进一步回落，尤其是房地产投资增速放缓，显示出需求不足的问题，经济增长可能在从一季度高点继续回落。

　　但也要看到，经济增长数据虽然脱离年初高位，但并未形成大幅滑坡的势头，未来经济增速可能面临一定的下行压力，但这种变化更可能以“拐线”而非“拐点”的形式呈现，经济运行总体平稳的特征还没有发生根本性变化。

　　对于债券市场而言，基本面对债市最不利的阶段似乎正在过去，但在未来一段时间，未必会产生很强的上涨推动力。从目前来看，经济明显下行——政策放松——债市走牛的这条逻辑还不具备充分的说服力，市场对后续经济运行并不十分悲观，相应的，货币政策维持“不松不紧”的取向依然坚定，如果看不到央行开始大力度投放低成本流动性，则市场利率很难有大幅下行空间，在目前债市收益率曲线极度平坦化的情况下，短端利率难降依然构成长端利率下行的障碍。

　　当然，基本面也并不支持货币政策进一步收紧，在债券收益率已经明显高于历史均值，配置价值受到普遍认可的情况下，除非发生异常流动性冲击或大额委外赎回，市场再现大幅下跌的风险也在下降，且边际上的正面因素正在积累。

　　分析人士指出，当前还不宜冒进，但可能是逐步收集筹码的阶段，倘若年中流动性好于预期，不排除出现一波下行行情，倘若年中流动性紧于预期，引发利率进一步走高，也可能带来波段操作的机会。总之，在目前阶段，对债市已经不必太悲观。