富力捡漏万达难言乐观：负债1900亿 评级遭下调

　　不久前，突然杀入万达和融创交易的富力地产，以“捡漏者”的身份重回舞台中央。

　　199.06亿元拿下了万达77家酒店，相比当时卖给融创的价格，富力地产董事长李思廉确实捡了便宜。但是，近200亿交易也拷问着富力的现金流。

　　今年一季报显示，富力地产营收46.54亿，净利润2.29亿。其他数据方面，富力地产当期负债总额1853亿；期末现金流及现金等价物余额245亿，较去年末减少8亿左右。

　　245亿现金及等价物余额，足以覆盖支付收购万达酒店的费用。从季报详细数据看，新增现金流的主要来源是募资。当期，经营活动产生的现金流净额为-33.64亿，投资产生的现金流净额为-8.94亿，募资产生的现金流量净额为34.58亿。

　　其实，富力的负债率这几年一直处于攀升状态。2015年，富力地产总营收442亿，净资产1837亿，总负债1345亿，负债率73.21%，净负债与权益比率124.3%；2016年，富力地产总营收537亿，总资产2264亿，总负债1795亿，负债率79.28%，净负债与权益比率159.9%。

　　从曾经华南五虎中的佼佼者，到如今难以跻身千亿俱乐部，住宅地产到商业地产的转型等诸多因素，让富力失去了和昔日伙伴平分秋色的资本。

　　错失房地产行业爆发时代的富力，也显得愈加保守，这种谨小慎微也延续到了拿地环节。2016年年报中，富力表示，市场上的土地拍卖和收购屡创新高，公司认为整体土地储备市场过热，参与土地储备活动时亦保持相对审慎态度。

　　而此番大举买入万达酒店项目资产包，除了现金流持续收紧、负债水平水涨船高外，正在A股排队IPO的富力地产会不会变身进击的巨人？这场豪华的赌局，又会给富力地产带来怎样的连锁反应？

　　对此，中国经济网记者尝试联系富力地产相关联系人，对方未给出回应。

　　富力地产现金流承压？

　　万达和融创的630亿大单尘埃尚未落定，富力就拍马杀到。

　　签约仪式现场，经历了撤换背景板、疑似摔杯子之后，富力顺利接下了万达的酒店资产包。发布会上，王健林表示，这是一桩三方共赢的买卖。李思廉也表示，这宗收购可以帮助富力继续扩展酒店业务，实现多元化布局。

　　生意是谈妥了，和当初融创要包揽万达酒店和文旅项目一样，钱从哪里来依然是个问题。

　　7月20日，富力地产的董秘胡杰表示，上半年富力完成400亿元收入，公司自有资金很充足，可以覆盖收购，不会带来现金压力。

　　8月1日，富力地产发布公告称，截至7月底，共实现销售额447.6亿。按照去年全年盈利水平，前7个月，富力地产约能实现55亿净利润。

　　而现金流方面，只能参考富力地产2017年一季报数据。

　　数据显示，一季度，富力地产营收46.54亿，净利润2.28亿。现金流方面，经营活动产生的现金流净额为-33.64亿，投资产生的现金流净额为-8.94亿，募资产生的现金流量净额为34.58亿，当期现金及现金等价物245亿。截至去年底，富力地产现金及现金等价物总额253亿。

　　负债率连年上涨

　　近年来，富力地产的负债水平一直处于上升阶段。

　　2014年，富力地产营收347亿，净利润65亿；总资产1718亿，负债1196亿，负债率69.61%。2015年，富力地产营收442亿，净利润67亿；总资产1837亿，负债1345亿，负债率73.21%。2016年，富力地产总营收537亿，总资产2264亿，总负债1795亿，负债率79.28%。

　　截至今年一季度末，富力地产总负债1853亿，负债率79.7%。

　　港股上市公司募资难度较大，因此，发债是融资的主要方式之一。

　　2016年年报中，富力地产披露，全年公司共发了425亿境内债券。在年末，富力地产还发了2022年到期的2.65亿美元票据。另外，富力地产与2017年初重启优先票据发行，集资4.6亿美元，合并规模达7.25亿美元。富力地产还表示，“这是过去12个月，中国开发商最大单宗次发售交易。”

　　另外，2017年，富力地产又获得了70亿的中期票据。4月份，富力地产已发行10亿票据；7月份，富力地产拟再发行10亿；而票据的用途为，偿还银行贷款。

　　半年支付200亿推高债务风险？

　　根据富力地产公告内容，和万达的交易支付流程主要分为三部分。

　　7月19日，签订协议后两个工作日内，向万达支付20亿定金；完成重组后第三个月的最后一个工作日，富力地产再向万达支付100亿（含20亿定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地产支付剩余的99.06亿尾款。

　　大概六个月时间内，富力地产账户将净流出199.06亿。

　　行业分析人士表示，为了保证上市公司现金流和正常的投资运营，最稳妥和最便捷的方式无异于发债；但如此一来，上市公司将不得不面对债务风险。

　　除了收购外，富力地产花钱的地方还不止于此。2016年年报数据显示，截至去年底，公司主要在建项目合53个，其中华北地区16个、华南地区18个、东北地区4个、华东地区11个、华中地区1个、西南地区3个。公司主要在建项目总投资额2671.70亿元，截至2016年底已完成投资1369.94亿元，尚需投资1301.76亿元。

　　2017年第二期中期票据评级报告中也指出，截至2017年3月底，公司负债总较2016年底增长3.23%，主要系预收款项、长期借款、应付债券增长所致。公司预收款项273.21亿元，较2016年底增长36.52%。长期借款439.78亿元，较2016年底增长14.97%。应付债券536.38亿元，较2016年底增长10.14%。

　　酒店业务增收难增利？

　　除了债务增加外，收购之后，富力地产的酒店业务营收增加是毋容置疑的，但是，具体盈利能力是否也能跟上，便成了重点。

　　富力地产的酒店业务板块一直处于亏损中。从2012年至2016年，富力酒店业务持续损，亏损额分别为1.75亿元、2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元和1.83亿元。而从2014年开始，该业务的毛利率分别为29.41%、26.90%和19.79%，逐年下滑。

　　另外，公开材料显示，2016年底，富力地产拥有14家运营中的酒店，在建或关业筹备中的酒店10家。5年内，虽然有8家酒店竣工，但富力地产几乎每年都有10家左右的酒店处于在建中。

　　行业分析人士认为，前期投资额度大、回报周期长等属性，决定了酒店业务短期内很难见到“回头钱”。

　　万达方面，有媒体报道称，近三年来，其酒店业务的毛利率大概在27%左右浮动。但是，如果按照万达年报中的财务报表方式（融资成本和所得税未进行拆分），万达酒店的分部业绩利润率明显低于富力酒店，亏损更大。

　　换言之，虽然富力酒店板块的摊子大了，但盈利前景却并不明朗。

　　多机构下调富力地产等级

　　其实，在参与此次收购前，富力地产的负债问题就被多家机构关注。

　　今年3月份，中银国际把富力地产评级降级为卖出；5月份，申万宏源(5.68 -2.74%,诊股)维持对富力地产的减持评级。

　　收购方案发布后，申万宏源“重申减持”，理由是宣布的大规模收购将可能使其资产负债表进一步恶化；而行业调控政策的收紧，使得富力地产2017年A股上市可能性较小。

　　美银美林也发布报告指出，作价达199亿元人民币，接近富力股本的45%，而回报期亦较物业发展长。该行又指，预期公司的债务/EBITDA比例将由收购前的8.4倍升至9.6倍。因此，美银美林将富力2018及19财年盈利预测分别下调2%，以反映酒店盈利贡献及相关利息开支带来的影响，评级由“买入”下调至“跑输大市”。

　　惠誉在其官网宣布将富力地产BB评级列入负面观察名单，并表示，收购万达商业酒店资产后，富力地产整体债务水平料将上升，酒店资产将小幅拖累富力地产的利息、税项、折旧、摊销前收益，或将富力地产Ebitda利润率压制在20%-23%；考虑到收购计划，预计富力地产杠杆率将保持在接近60%的水平。

　　7月28日，富力地产公告称，联合资信认为本次交易事项所涉及资产标的以及交易过程中的支付安排现阶段不对公司信用基本面构成负面影响，亦不影响联合资信对公司目前信用级别的判断。

　　当然，也有不少机构看好富力此次收购。

　　8月8日，花旗报告称，虽然市场对交易看法负面，但该行认为相关酒店资产每平方米作价仅6100元，甚至低于现时的地价，加上毋须资本开支，认为是难得的机会让富力地产一夜之间改变其商业模式，增加可持续收入，将富力目标价由14.6元升至18.88元，评级“买入”。

　　截至上一交易日，富力地产收15.24港元，跌2.81%。

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