2017年5月中旬以来，不论是在岸还是离岸人民币汇率都出现了一轮明显的升值，离岸市场的升势尤其明显。这背后的原因是什么，对未来的人民币汇率走势又将产生怎样的影响？

　　人民币汇率走强的驱动因素

　　2017年5月9日可以视为本轮人民币汇率走强的原点，当天上午9时15分中国外汇交易中心发布的人民币汇率中间价为6.9037，当天下午16时30分国内外汇市场在中间价的贬值方向收盘，即期汇率为6.9057。在人民币有贬值压力的时候，离岸市场一般表现得更为“极端”，所以离岸人民币当日收盘价在6.9154并不意外。

　　变化从5月10日悄然发生，在岸与离岸人民币汇率开始走强。在岸人民币即期汇率从当天的6.9040回升到6月2日的6.8162，升幅达1.27%。离岸人民币汇率从5月10日的6.9134回升到6月2日的6.7758，升幅达1.99%，在升值的趋势上同样比在岸汇率表现得更为“极端”。

　　表面上看，本轮离岸人民币汇率升幅超出在岸可以用利率因素来解释。2017年5月31日，香港人民币隔夜拆借利率(CNH HIBOR)由上日的5.35%飙升至21.08%，6月1日更是进一步走高至42.81%。隔夜拆借利率可以视为持有人民币的收益或做空人民币汇率的机会成本，利率如此之高，无怪乎离岸市场的投资者要选择持有人民币，卖出美元或者结清人民币空头头寸，带来人民币汇率的显著上升，使得离岸汇率的升幅超过在岸。

　　但是利率因素显然并非这次人民币汇率走强的最主要驱动因素，原因有两个：一是，本轮离岸人民币汇率的回升始于5月10日，而当日香港人民币拆借利率为2.78%，比较平稳。5月10日至25日，隔夜拆借利率的平均水平更是低至2.82%，离岸利率的飙升是始于26日，因此，利率因素可以解释离岸人民币升幅较大，但并不能解释离岸人民币汇率本轮全部的升势。二是，利率因素更不能解释国内在岸人民币汇率的回升。5月10日至6月2日，上海银行间隔夜拆借利率(SHIBOR)的平均水平为2.71%，并未显著高于4月的平均水平，推升在岸汇率的一定另有原因。

　　笔者认为，本轮同时推升在岸和离岸人民币汇率的主要因素是中间价报价模型中逆周期因子的引入。2017年5月26日，中国货币网发布《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》，宣布在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子。自律机制秘书处认为，当前中国外汇市场存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”。具体表现在，“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照‘收盘汇率+一篮子’机制确定的中间价的贬值方向运行”。因此，“部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正”，并且，“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。

　　用数据来说话，过去一段时间中国外汇市场的“顺周期性”突出体现在2017年4月至5月初。首先说明一下，在引入逆周期因子之前，人民币中间价实行参考篮子的形成机制，汇率由两个因素决定：代表市场供求情况的上日“收盘汇率”和代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化。美元指数从4月初开始出现一轮比较明显的回落，从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。根据参考篮子的中间价形成机制，“美元弱，人民币强”，中间价和即期汇率应该走强。但事实上，当期人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；而人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。这种相对异常的走势，应该是自律机制秘书处决定引入逆周期因子的主要原因。至此，人民币中间价由“两因素”决定变为“三因素”决定。

　　有趣的一点是，自律机制秘书处以答记者问的方式确认引入逆周期因子的时间是5月26日，但“部分人民币对美元汇率中间价报价商”在此之前已经在报价实践中引入了逆周期因子，“已在过去一段时间的中间价形成中有所反映”。同样让数据来说话，2017年5月11日至31日，美元指数由99.6579回落至96.9672，降幅达2.70%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8633，升幅达0.61%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8210，升幅达1.20%。未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数回落1.95%，中间价微升而即期汇率反贬；引入逆周期因子后，美元指数回落2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见该因素对在岸人民币汇率走势的影响力不容小觑。

　　决定汇率的“三因素”模型

　　大家可能会有疑问，就算是逆周期因子对于在岸人民币汇率有影响，离岸市场又没有中间价，为啥几乎同时出现回升？这其实是个老生常谈的问题：在岸决定离岸，还是离岸决定在岸？笔者认为，离岸人民币汇率的走势最终决定于在岸汇率，只是由于离岸市场交易比较灵活，对于信息反应也更为灵敏，因此不排除在一些时候出现“抢跑”的情况。此外，离岸市场人民币“池子”比较浅，流动性状况相对不够稳定，这导致离岸汇率的波动性要大于在岸，贬的时候贬得多，升的时候升幅也大。这两个特征足以解释近期逆周期因子影响下，在岸和离岸人民币汇率的走势。

　　从近三周的实践看，逆周期因子对于人民币汇率走势的影响显著。但如果从更长时间维度看，逆周期因子还能够如此显著影响人民币汇率的走势吗？目前的人民币汇率可以说是由“三因素”模型决定，即：收盘汇率代表的市场供求状况、一篮子货币汇率和逆周期因子。笔者称之为“三足鼎立”。其中，市场供求状况应该视为决定人民币汇率的最关键因素。比如，在4月份美元指数(一篮子货币汇率因素)出现回落时，“(顺周期性)放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’”。从已公布的结售汇数据看，4月结售汇逆差148.98亿美元，逆差规模环比扩大28%。外汇供小于求，供求因素的负面影响大于美元指数回落的正面影响，人民币汇率走弱也可视为情理之中。换言之，逆周期因子要想持续对人民币汇率产生影响，打破“三分天下”的局面，关键在于能否与市场供求因素“结盟”，一定程度上改变外汇供求状况层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分地反映基本面的变化。

　　2015年“8·11”汇改以来，中国的外汇市场供求状况发生了巨大的变化。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2015年7月至2017年4月，结售汇逆差总额达7540亿美元，月均逆差342.7亿美元。2017年前4个月结售汇逆差合计557.8亿美元，月均139.5亿美元，同比下降37%，已有明显改善。

　　从更为全面反映外汇市场供求状况的中国国际收支平衡表数据来看，2015年第三季度至2017年第一季度，共实现经常项目顺差3609亿美元，而外汇储备因交易因素减少7220亿美元，据此推算广义非储备性质的资本和金融账户逆差(含净误差与遗漏)达10829亿美元，这可以视为从国际收支角度对于外汇供求失衡的解释。进一步来看，非储备资本和金融账户出现逆差规模背后的原因是什么，何时收窄，何时逐步走向平衡是预判国际收支和外汇供求状况的关键。笔者此前解释过，造成非储备资本和金融账户逆差的原因有两个：一是偿还对非居民的债务，表现在外债余额的下降等方面；二是居民部门增加持有国外资产，表现形式包括对外直接投资增加(ODI)、境外存款增加等。2015年以来，以上两个领域的确出现了一些顺周期的行为，放大国际收支和外汇供求失衡的程度。比如2015年下半年至2016年初，外债余额的快速下降，再如2016年对外直接投资的激增等。在这种情况下，综合采取多项逆周期宏观审慎措施来矫正顺周期行为，使得外汇供求更为准确反映经济基本面因素有其必要性。

　　下半年，随逆周期因子的引入和国内外经济和金融基本面的变化，外汇市场供求状况有望出现阶段性改善。从外汇市场需求的角度来看，一方面，预计政策层面对于对外直接投资(ODI)和人民币境外放款等大额资金外流的真实性审核仍然比较严格；另一方面，数据显示国内经济主体偿还广义外债的进程已告一段落；据此判断，国际资本显著外流的可能性不大。从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升，国内债券市场开放和境内机构境外发债也有望带来增量的外汇资金流入。不过在美联储为首的发达国家货币政策回归正常化的预期下，国际资本还难以大举流入包括中国在内的新兴经济体。预计，外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。

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