面对7月中下旬多重因素带来的流动性压力，OMO及时调转方向，表明央行维持流动性基本稳定的取向不变，资金面太松和太紧都不可能持久。结合6月M2增速进一步下行，分析人士认为，货币政策操作从关注“不松”到强调“不紧”的变化较明显，货币政策难比之前更紧甚至会进行边际调整，但显性的宽松暂时仍难以看到。

　　先收再放央行施展腾挪术

　　在连续实施净回笼后，本周央行公开市场操作再次做出调整，先是在11日重启了OMO，等额对冲当日到期回笼量，后于12日加大逆回购操作量，实施了6月下旬以来的首次净投放。

　　12日早，央行开展了700亿元逆回购操作，包括400亿元7天期和300亿元14天期，中标利率分别为2.45%和2.60%，均与前次操作持平；在足额对冲500亿元到期回笼量后，实现净投放200亿元，为6月20日以来的首次净投放。

　　为防范半年末流动性风险，央行曾于6月中上旬为金融机构提供较大规模流动性支持。统计显示，6月中上旬，央行累计开展逆回购操作13600亿元，净投放5400亿元，并通过MLF操作净投放667亿元。但6月下旬，央行终结了净投放，后转向连续实施净回笼。6月20日至7月11日的16个交易日中，央行有13个交易日净回笼了流动性，余下3日则未净回笼也未净投放；其中，OMO操作从6月23日暂停，直到7月11日才重启。

　　央行一季度货币政策报告指出，“近年来随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持银行体系流动性基本稳定。”因银行体系流动性易出现大起大落，“公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于‘填谷’的目的会以较大力度持续操作，有时出于‘削峰’的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。”

　　回顾6月以来的OMO，面对半年度流动性波动风险，央行为金融机构提供充足的流动性支持，稳定了市场和投资者情绪，6月底随着季末财政支出增多，银行体系流动性持续充裕，跨季后货币市场一度呈现供大于求的局面，央行相应减少流动性投放，进而实施净回笼操作，体现的正是“削峰填谷”的调控思路，是对稳健中性的货币政策要求的践行。

　　多扰动将至调整乃意料之中

　　进入7月中旬，随着前期持续净回笼的累积效应显现，加之本月中下旬流动性影响因素再度增多，流动性供求逐渐收敛至均衡水平，市场对央行再度调整公开市场操作方向其实已有预期。

　　从6月下旬算起，近期央行已“抽水”近8000亿元，“超量”回收了6月中上旬通过逆回购和MLF等工具投放的流动性。而从本周开始，市场又将进入“大量花钱”时段。

　　首先，本周到期回笼压力仍不小。据统计，本周将有2800亿元逆回购到期，另外，13日有1795亿元MLF到期，MLF续做问题备受市场关注。

　　其次，本周资金面将面临企业缴税的影响。过去三年间，7月财政存款平均增加5612亿元。而7月份税收征期一般是到7月15日截止，对流动性的影响可能主要体现在本周。

　　再者，近期债券发行增多，也会给短期流动性造成一定影响。7月以来，政府债券供给加快，7月上旬已发行国债和地方债3461亿元，较6月下旬的1600亿元翻了一番还多。从已披露信息来看，本周待发政府债券将进一步增至4800亿元，政府债券发行缴款对流动性造成的影响值得关注。与此同时，国泰君安转债冻结申购资金刚解冻，规模更大的中国石油可交换债已启动发行，12日进行了网下询价和申购定金缴款，对短期内大盘转债/可交换债发行造成的流动性扰动也不能忽视。

　　最后，年中6、7月份历来是上市企业派发海外红利的高峰期，由此带来的企业购汇需求，也会对本币流动性造成一定影响。

　　分析人士指出，本周以来短期流动性已呈现收敛，大行出借资金的意愿有所下降，而面对今后一两周季节性、临时性等多种因素带来的流动性供求压力，央行重新调整OMO操作方式也是保持“削峰填谷”操作的应有之举。

　　从“不紧”到“放松”有距离

　　在流动性还不太紧的时候，央行及时重启净投放，还是引发了对货币政策遐想，尤其是在央行公布6月M2增速进一步下滑后，市场对未来货币政策放松更增添一份期待。

　　央行12日公布，6月末，广义货币(M2)余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速较上个月进一步下滑0.2个百分点，并创出有数据纪录以来的新低值。2017年，M2增速目标预设为12%。

　　6月M2数据变化所反映出的信息与5月M2增速破10%基本一致，主要反映了银行体系去杠杆对存款派生的影响。5月数据公布后，央行有关负责人曾指出，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。

　　6月银行“股权及其他投资”科目装载的同业资产大概率还在萎缩，因6月份财政存款超季节性下降及信贷超预期增长对M2增速具有向上推动作用，如此情况下，M2增速仍继续下滑更指向同业资产变化的拖累。

　　M2增速继续下滑，一方面反映出金融去杠杆继续显现成效，进一步增加倒逼压力的必要性相应降低，另一方面也为保持货币信贷合理增长提出一定要求。研究人士指出，M2增速目标虽非硬约束指标，但M2增速作为经济的领先指标，其持续偏离目标值特别是持续下行可能会带来经济增速和通胀的回落，低到一定程度会触发货币当局进行反向调控。中金公司研报称，历史上，当M2增速明显低于目标值时，大多会看到监管政策放松。

　　事实上，近期央行货币政策操作已出现一些调整，至少市场参与者明显感受到了货币政策带来的“体感”上的变化，5月以来流动性持续平稳甚至略偏松就是最明显的证明，市场对货币政策及流动性继续收紧的担忧明显下降。

　　应该说，在当前通胀压力温和、金融去杠杆显现成效、中外利差仍较大的情况下，货币政策难比之前更紧，甚至可能进行边际调整，不过，经济增长仍具有惯性，6月新增信贷较高也显示金融尤其是信贷对实体经济的支持力度依然较大，海外货币政策去宽松化渐成大势，也制约我国货币政策放松的空间，在现阶段，显性的宽松暂时仍难以看到。

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