财经365（www.caijing365.com）8月27日讯：对于投资每个人都有自己的理解，很多时候没有对错之分。有些人觉得投资应该比的是短板，有些人觉得投资拼的是长板。富国基金的曹晋认为，投资是一个拼长板的过程，而不是简单依靠“木桶原理”；投资的积累是不断强化自身的长板（研究优势和某一方面的专业程度）；大多数投资者的超额收益都是在自己擅长的领域获得的。而针对于某一行业的回撤控制更是来源于对于长板的理解深度。
我们曾经在2019年底和曹晋做过一次访谈，过了大半年之后，我们和曹晋做了一次投资框架上的更新。曹晋把自己定义为一名成长股选手，他希望把握行业ROE向上变化中带来的Alpha机会。过去几年，他逐渐在拓展自己的能力圈，从自己比较擅长的科技，慢慢延伸到消费、制造业和医药等新兴成长领域。
过去一年，曹晋最大的进化在于更好管理了组合的回撤。通过能力圈的扩大，能够持续找到处于ROE向上周期的品种，产品的净值不过度依赖科技行业的Beta。其管理产品的净值，在市场几次宏观冲击的影响后，依然能不断创出新高。
海通证券基金研究中心数据显示，截止今年7月31日，曹晋管理的富国中小盘精选基金投资收益表现比较突出，无论是一年、两年、五年的维度，都在市场排名前11%。曹晋认为，自己的投资框架越来越重视自下而上的产业链调研，在几次产业链调研之后，都取得了非市场共识的正确，对他的净值带来了较大贡献。许多公司曹晋所管理的产品也是最早买入的机构股东之一。他认为自下而上的产业链研究，能更清楚看到基本面的真相。
私底下，我和曹晋是非常要好的朋友。许多时候面临各种各样困惑的时候，都会和他交流，而每一次他都会给我带来一些启发。我们有着几乎相似的背景，都是在海外接受了初中之后的教育，兴趣爱好的重合度也很高。当然，我总是能感受到他对投资的热爱，对于中国经济发展的乐观。本质上，曹晋是一个永远向前看的基金经理，投资是站在现在看未来，他总是希望能找到未来时代发展的脉络，让自己走在时代的风口浪尖。
深度回访富国基金曹晋：投资是一个拼长板的过程
以下我们先分享一些来自曹晋的投资“金句”：
1、从投资框架上，我最早的出身是财务分析，但都会加上一页管理层印象，在跟踪管理层执行力的基础上，再加入了对产业周期的理解。
2、我自己比较喜欢调研，过去几年自己主要的积累在于微观的理解，帮助我提高了选股命中率。
3、这几年我通过自下而上的产业链调研，在几次和市场主流观点逆向的时候，获得了超额收益。
4、我自己经历了很多周期，认为所有的行业都有周期，用周期的视角去看产业变化。并且在其中找到有技术门槛和核心竞争力的公司。
5、风险并不是市场波动，而是基本面的变化。
6. 左侧投资最大的压力是，当市场上涨的时候，你买的公司不涨。我相信业绩会证明一切，不是底部去买一个概念股，而是买一个真正有业绩的龙头公司。
7、所有的行业都逃不脱周期，ROE的变化就代表着行业发展的周期。
8、如何先于行业挖掘前瞻价值？我就是从产业周期的角度出发，从低库存、低产品价格、低产能利用率的三低状态率先发现了细分板块价值。
9、我一直对于旧经济关注比较少，更聚焦在新经济领域，专注在科技、消费、医药、新能源和制造业上。
10、我认为估值是一个事后解释基本面向好的方法，历史上最好的一批公司，估值都是不断突破的。
11、投资是一个拼长板的过程，而不是简单依靠“木桶原理”。
12、我比较喜欢的话：有一些投资人认为，科技股并不适合价值投资理念，因为不确定性和波动性比较强烈。但是拥有最大波动性的科技股恰恰提供了最佳的长期回报- David Scully(Partner of Coatue)。
关于富国基金曹晋的投资框架，也可以通过下面这段视频更直观的感受：
一、从财务分析到产业研究
朱昂：要不先谈谈你投资框架的一些变化？
曹晋 我大学从金融系毕业后，最早是在海外做一些咨询行业的，帮助一些大公司去尽调被收购的小公司，这份工作非常强调自下而上的财务分析，核心是对收购标的的价值判断；但是我们也会写一页关于管理层印象的报告，管理层给投资者印象很重要；很多财务分析报告用过后就被束之高阁了，但管理层印象报告确是反复被读取的最高的内容。
我开始加入二级市场做研究员后，我发现财务数据更多是对公司现状的静态反映，财报背后的根源是管理层的战略和执行力；一个企业有没有未来，对于管理层的能力判断很重要。许多公司没有发展起来，和管理层的战略眼光和执行力高低有很大关系。
再到后来做数据整理时，我发现很多行业缺少第三方的行业高频数据，虽然也有一些第三方研究机构提供一些行业报告，但要不数据比较老化，要不数据样本太过于单一；于是我拿出咨询时候的经验，要了解一个行业的状况必须拿起电话和产业链的人交流，从中能理解产业目前所处在一个什么样的周期位置。和产业链深度交流后，我感觉很多模糊的方向可以被交叉验证了。这几年我们研究一个公司，不仅仅是和管理层沟通，也越来越依赖和产业里面具体做业务的人交叉验证。
从投资框架上，我最早从大学里面紧扣财务分析，之后加入了对管理层的判断，再后面慢慢加入了对产业周期客观规律的理解。
如果说投资框架的变化，这几年最大的变化就是对产业自身周期的变化的理解上升。如果说以前读书的时候比较局限在财务数据的线性外推，那刚开始工作时比较看重人的能力和执行，再到做的久了之后，越来越尊重行业发展的客观周期和规律。
比如说和产业链里面具体做执行的人聊，就能体会到管理层的执行力；和产业链里面的客户聊，能把握这个产品成功的概率有多高。我甚至之前和一个产业链的厂长聊，发现他已经准备离职创业了。就说明这个行业确实很赚钱，但是同时进入门槛也比较低。也有一些产业链调研，我发现产品需求很好，但是在交付过程中有各种各样的问题。
深入到产业链的研究，能真实感知这个产业的“温度”。我自己比较喜欢调研，过去几年自己主要的积累在于微观的理解，帮助我提高了选股命中率。
朱昂：能否举一个稍微具体的案例？
曹晋 我们拿半导体行业的投资为案例吧。
在2018年的时候，大家对于半导体是比较乐观的，都认为半导体行业将迎来产业大发展。但是整个2018年都在中美贸易摩擦的阴影下度过，大家在恐惧中开始担心美国向中国半导体提高关税的话，会影响整个行业的利润率。
我在2018年底的时候去做了一次广深半导体公司的产业链调研，发现许多中小企业已经被迫退出了，只有龙头企业还在生产，而这些龙头企业的信心很强，认为中国半导体产业链的能力，短时间是无法转移出去的。而且如果美国提高关税，会带来汇率贬值进行对冲。
我们发现2019年上半年，这一批公司获得收益的最大原因，就是他们还存在，享受到了行业转暖以及一些国家的政策补贴落地。
后面一次是2019年5月华为事件的爆发，当时大家还比较悲观，我通过产业链调研发现华为花了很大力气去扶持供应商，派自己的工程师帮助这些企业提高技术研发能力。这一次产业链调研再次和大家普遍的共识不同。半导体行业的大周期也是从那一刻启动的。
到了今年3月份的时候，我通过调研又看到了和市场共识不同的地方。当时的市场共识是，2020年是5G建设和手机换机的元年，半导体行业的下游需求会非常好。但是当疫情出现后，许多5G基站建设推迟了，5G手机的销售也因为门店关门有所影响。这个变化导致之前供需结构的剪刀差被抹平。正好当时半导体板块的估值也在高位，我就对这个板块的看法没有此前那么乐观了。
二、从科技股投资转向泛成长投资
朱昂：2019年和2020年至今你的业绩都很好，背后有什么原因吗？
曹晋 从归因分析上看，我的超额收益中90%来自个股选择，10%不到来自行业选择，1%左右来自资产配置。可以说，我绝大多数收益都来自个股选择。
前面也提到，这几年我通过自下而上的产业链调研，在几次和市场主流观点逆向的时候，获得了超额收益。比如说2019年开年，我配置了许多出口方向的公司，当时通过调研发现出口的断崖式下跌是不存在的，这个方向也是2019年一季度表现最好的方向。
2019年5月华为事件爆发后，我通过自下而上调研，也做出了和大家截然不同的判断，在市场整体很悲观的时候，我用比较积极的组合做出了不同的应对。当时我还在公司内部推荐了半导体和华为产业链的机会。甚至在此时此刻我们访谈的今天，市场也出现了比较大的波动。但我认为可能依然是过度的解读，我们要相信技术会不断集中的过程，加速行业的整合，龙头企业的壁垒会越来越深，未来很长一段时间都难以被超越。
朱昂：2020年相对于过去，你又有什么进步？
曹晋 2020年我觉得比较好的地方是，把组合的波动率降下来了。其实2020年是很复杂的一年，出现了新冠疫情和持续的中美贸易问题，市场的各种黑天鹅和突发因素很多。相比过去，我的组合的波动率降低了很多，而且净值确实在不断创新高。
今年一个比较大的变化时，我的投资组合从专注于科技逐步转向了更加广泛意义的成长，我加大了对消费、医药、先进制造业的研究。我拓宽的不仅仅是行业配置，还有投资的视角。我今年花了不少时间和海外的几家基金经理进行沟通，了解疫情对于美国股市和经济的影响。所以在今年3-4月全球共振的下跌中，我的判断比较果断。伴随着行业变得更加均衡一些，我的波动率得到了比较大的下降，并且并没有牺牲我的收益
朱昂：确实如此，在降低波动率的前提下，你并没有牺牲收益率，这个是怎么做到的？
曹晋 一方面，我会把组合中估值过高的品种剔除，另一方面，我的收益来自当市场反弹时，我手上持有的优质标的反弹更多。今年市场其实是一波三折的，好几次都出现过阶段性的下跌，但是我的净值曲线确实在每一轮反弹后都创新高了。
这里面的核心是，我确实找到了一批有超额收益的公司。这个过程中，也做过一些组合的调整。整个上半年，我的组合都是配置在逆周期方向。
此外，我的组合里面也增加了一些新的公司，我每年都会在组合里面放入一些新的标的。
我对新公司加大了选择，每年持仓有一些新公司。我一直会去找ROE提升的公司，并且将股票池聚焦在一批优秀的公司上。