从2012年至2014年中，上证综指累计涨跌幅仅-5%，而创业板指涨幅达98%，市场表现为结构性机会。这段时期资金面前平后紧，从2012至2013年上半年10年期国债利率一直维持在3.5%左右。13年下半年，为抑制影子银行过度发展，央行货币政策偏紧，引发了13年中的“钱荒”事件，10年期国债收益率从3.5%持续上升至最高4.5%。但资金面变化对结构行情的市场冲击幅度相对有限，13年下半年上证综指维持在2000-2200之间窄幅波动，而创业板指数持续上涨。
2014年上半年牛市前期，市场普遍担忧经济失速，整体情绪悲观。2013年年末地产调控政策密集出台后，地产销量快速下行，带动各项经济指标快速下行。从2013年12月至2014年3月，房地产开发投资从19.8%回落至16.8%，固定资产投资增速从19.6%降至17.6%。而10年期国债收益率仍在4%以上，利率高企，经济基本面疲弱导致了投资者普遍悲观。但另一方面，货币环境已经开始出现变化。货币政策开始逐渐宽松，2014年4月22日，央行宣布对县域农商行和合作银行定向降准，货币政策开启定向宽松。
16年1月底再次步入震荡市，盈利增长对冲资金略紧。目前悲观的投资者主要是担忧资金面的变化，认为在去杠杆、强监管的背景下流动性已经出现拐点。2014-2015年流动性的松紧变化引发了市场的大起大落，剧烈的市场波动给投资者留下了深刻的印象，所以目前投资者尤其关注资金面变化。
截至2017Q1，全部A股的净利润增速达到19.8%，相对于2016Q4的5.4%大幅改善。根据历史上一季度净利润在全年净利润中的占比，我们将2010年至今的7年间占比最高的25.7%定义为悲观预测，7年间占比最低的23.1%定义为乐观预测，由此可以计算出全部A股悲观/中性/乐观情景下17年全年归母净利润同比的大小，分别为12.2%/15.4%/24.9%。预计17年全年净利润同比增长有望达到14%，ROE则有望达到10%。
现在处于金融监管下资金紧张的消化期。从3月末以来，10年期国债收益率从3月末的3.2%上升至目前的3.7%，上升了50BP。从历史上看，利率上行有两种情景：一种是系统性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，在通胀压力下，央行上调基准利率和存款准备金率，这种利率上行是趋势性上行，将引发股、债等金融资产价格整体回调。而另一种情景是货币环境的阶段性紧张，如2013年去杠杆引发的利率结构性上行。今年的情况和13年相似，并不存在通胀压力，货币政策偏紧主要为了金融去杠杆。从2017 年一季度开始表外理财纳入MPA 考核，银监会3月来连续下发8个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等。4月中以来的市场调整，主要是金融监管加强导致的资金面阶段性紧张。目前监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，并在11月30日前完成问题整改，未来仍需密切跟踪政策面的变化。
市场的中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。坚持稳中求进和确保不发生系统性金融风险的总基调下，宏观自上而下分析，系统性机会和风险都不大，考虑管理层调控，市场整体波幅可能处于历史低位，所谓系统收敛。市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。
原标题——荀玉根：震荡市重结构 持有一线龙头看好金融股