周末天风策略团队联合建筑团队发布深度报告《寻找预期差，混改首推建筑央企》，随后周一晚上召开电话会议，为大家详细解读了混改的来龙去脉以及建筑央企的预期差。以下是会议纪要，供各位投资者参考：
【天风策略：刘晨明】
各位投资者，欢迎大家参加我们策略&建筑团队电话会议。这次的主题是关于混改和我们首要推荐的建筑央企板块，我是策略团队的刘晨明，下面首先由我和大家自上而下汇报下混改的情况。
1、关于混改重要性的变化：
2013年十八届三中全会文件出来之后，大部分人默认这次的国企改革就是围绕混改做的，但是2014年初到2016年上半年，我们看到包括央企和地方国有企业，混改其实是很少有动作的，大部分还是围绕央企兼并重组，包括国有资本投资运营公司去做。这个过程当中大家都发现混改大部分时候是低于预期的，可能很难推进了，包括不能踩红线等等存在各种各样的问题。这里最主要的变化应该是在2016年10月份这次发改委的会议上，披露了联通、东航在内的6+1混改试点，这也是第一次真正从官方渠道出来的混改试点名单。从此之后，大家对混改的预期是在慢慢起来，整个国企改革的过程当中混改从今年开始我们觉得很有可能是一个落地的元年，各项中央和地方的试点都会大面积铺开。
2、为什么必须紧跟央企试点的进展和中央的节奏？
针对二级市场国企改革的主题来讲，交流下来大部分人都觉得即使混改的重要性在提升或者试点在逐渐出来，博弈这些央企的试点名单也是很难操作的，尤其对于机构来说，名单是所有人都可以看到的，但是进展大家又都不确定，后期改革的效果也无法用具体的数据来测算对股价的影响，所以央企的试点名单可能就变成了博弈，很难操作和下手去买。但是为什么我们还要关注这些央企的进展，包括中央国资委、发改委和国务院层面出台的政策？这里有一个逻辑很简单，就是地方的国资委和国有企业在推进混改的过程当中是一定会非常担心踩红线的，包括国有资产流失的红线和贱卖国有资产的红线，这些地方企业谁也不愿意做出头鸟，一定要等央企试点名单里面的公司有了动作，出来样板工程，地方的国有企业才敢于进行下一步的动作。换句话说，即使我们不去炒央企，关注地方国有企业或者几个进展比较快的，比如上海、广东、天津、山西，这些地方，一定要以央企的试点，包括中央国资委、发改委的政策为风向标来确定这个事情。再举一个例子，国资委大概是在2016年底确定了十家央企子公司的员工持股的试点，在这之后我们非常快速地看到2016年底到2017年初北京和上海也都推出了自己的员工持股详细的规划和细则。换句话说，关注地方一定要以跟踪央企和中央国资委的政策为前提。
3、目前这个阶段，混改还有哪些预期差？
这里有非常重要的一点，之前大部分人理解的混改包括引入战略投资者、股权激励和员工持股，这些主要的混改形式大家是不觉得能够对企业短期的盈利或者股价带来多么实质性的变化，但是我们应该分开来看，还是有结构上非常大的不一样的地方。从我们调研了解到的企业进展来看，如果资产是真正过硬的，能够掌握具有稀缺性资产的地方国有企业，可能受制于暂时的管理层缺乏激励、管理体系混乱等造成盈利和ROE远低于行业当中民营企业的平均水平。这样的企业一旦有了股权激励和员工持股，再引入优秀的战投把一系列的东西梳理清楚，我们觉得这种企业的股价、盈利弹性空间都是非常确定的，一年甚至半年之内就会看到起色，这也是很大的预期差。但是，关键的问题在于后面这些股权激励和引入战投的进展，最根本的就是要看对央企集团的考核机制，包括地方国有企业集团的考核机制。因为只有让央企和地方国有企业对旗下上市公司的资产质量、盈利、市值有诉求、有目标的情况之下，这些改革才能在上市公司层面推进得更快，这些东西才能做得更到位。
之前山东国企改革有一个龙头，包括江苏国企改革大家也觉得是龙头的公司，但是你发现上市公司作为资产整合的平台，想把原有亏损的主业剥离出来都是非常困难的，原因就在于这些具有国企身份的员工不能让他们直接下岗，集团层面的其他子公司也不愿意接受，集团本身也没有意愿接受这个事情。所以两三年来这些公司原有的主业很难剥离出来。相反，只要集团层面因为考核机制也好、因为政绩也好，愿意或者有动力推进这件事情，把旗下的上市公司作为国企改革或者混改的标杆去推动，那么进展就会很快。比如重庆钢铁整体注入渝富集团的时候主业很快就剥离出来了，岳阳林纸在收购凯胜园林的时候，亏损的纸浆业务也剥离出来了。所以一旦发现集团层面对这个事情有诉求，和上市公司的利益是一致的，这些混改可能就会推得更快更到位。也就是说未来地方国有上市公司，能不能在混改上有比较令人满意的推进，一定要关注考核机制是不是有更加具体的东西出来，促使集团层面注重旗下上市公司资产的质量、盈利的能力。这里还是存在着很大的预期差，也是未来需要关注的重点方向。
4、关于混改，市场还忽略了哪些关键点？
前期市场处于下跌的状况之下，大家忽略了很多关于混改和国企改革的重要信息。
其一、两会期间国资委主任答记者问的时候已经明确说了几点。首先是加大央企分红，神华的分红案例之后大家开始逐渐关注这个事情了。当时也讲了另一个重点，但是市场一直没有给予足够的重视，就是央企集团要对旗下上市公司的市值有诉求，帮助旗下上市公司管理市值。我觉得这一点是非常重要的，不管是做股权激励还是引入战投，之前大家最为担心的就是贱卖国有资产。因此，在市场定价的范围之内，通过央企对旗下上市公司的帮助，把上市公司的市值在市场化的范围做大，这种情况下，再引入战略投资者或者做股权激励可能就不会涉及国有资产流失的红线，这一点也是非常重要的。
其二、5月上旬国资委官方网站挂了一个文件，里面非常重要的一点在于国资委要下放一些权力。这里最关键的一个权力就是要下放央企子公司的股权激励审批权，换句话说，之前试点的央企在做股权激励的时候方案不但要过集团，还要过国资委，就是层层审批，节奏会非常慢。如果后续想大面积推开股权激励，落地去做，这么多的央企子公司是不可能国资委一个一个方案来审，这是很不现实的问题。这次国资委的放权可能是央企旗下子公司股权激励大面积铺开的前奏或者信号。除了央企之外，可以想象，地方的国资委也会逐渐放权地方的国有企业来审自己旗下公司，包括上市公司的股权激励，所以未来股权激励的宽度、广度，包括时间都会超过大家的预期。这是近期因为市场比较悲观，大家的注意力没有在混改上面可能忽略了一些问题，但相信对未来的全面铺开都是非常关键的。
5、为什么在这个时候和大家推荐混改？
4月份市场见顶以来，分化是非常明显的，包括上证和创业板都有非常大幅度的下跌，但是家电、食品饮料、包括上证50板块，不但没有跌甚至还有一些上涨，所以我们发现市场有比较明显的一个特点，大部分人除了持有消费股和在这期间买一些金融股以外，基本上找不到能够容纳很多资金、流动性又好、又能下手买的板块。
这个时点，跟大家推荐混改，是具备这样特点的板块。向前看，最重要的时间点就是6月中下旬。从往年的经验来看，国资委应该在6月中下旬召开中期工作会议，包括总结上半年的工作和展望下半年等等。今年应该是在非常重要的一个时间点召开这次会议，包括去年发改委公布的6+1混改试点，还有联通和东航这些公司，还有今年大家一直在关注的央企第二批名单，其实都有可能在这次工作会议上面讨论并且有一个结果，因此这是非常关键的一个时间点。另外，去年年底的时候国资委这边的领导已经在对媒体讲了，今年上半年会召开国有企业改革发展的重要会议。站在这个位置往后看，下半年一定是混改逐渐落地、逐渐兑现的情况，包括央企的东西出来，还有地方看到央企有这样的标杆工程也会加速推进。
从策略的角度，混改中之所以首推建筑央企，还是刚才的逻辑，央企的名单大家已经预期得比较充分了，知道第一批已经公布出来，第二批也有预期，所以很难产生预期差，目前来看，围绕混改，最大的预期差就在建筑央企。之前不管是混改的试点名单还是公布出来的混改领域，基本上没有提到过建筑板块，预期差还是非常大的，建筑的具体情况就把时间交给建筑团队的首席分析师唐笑为大家分析。
【天风建筑：唐笑】
首先强调一下我们对于建筑行业的观点--目前建筑行业行情的本质是“资产荒和国改的国有建筑企业(尤其是央企)资产价格重估”，而国改是其中的核心灵魂。从2014年开始，建筑央企的估值在全社会固定资产投资步入下行通道的背景下逆势而升。部分建筑央企在2014年中期时PB值仅为0.5倍左右，而目前很多建筑央企的股价仍显著高于2014年位置，即便目前有所回调。我们认为建筑央企在此期间发生的变化往往为市场所忽视，这种变化并非一蹴而就，而近年来建筑央企的净利率的确出现了缓步上升的趋势。
近年来建筑民企内出现过不少并购、业务转型、股权激励、以及员工持股等事件，相比之下建筑国企却鲜有行动。我们看到在我国特殊体制之下，国有建筑企业的盈利能力普遍弱于民企。比如金螳螂的净利率可以做到8-10个点，但建筑央企仅可做到2-3个点左右。我们认为其中原因主要有两点：第一，建筑国企的管理者与控股股东、流通股股东的利益并未紧密绑定，因此业绩诉求并没有民企那么强烈。第二，国有建筑公司往往会承担一些政策性任务和社会责任负担。在给予一定的利润诉求的情况下(如推进国改)，建筑央企的净利率的显著提升是值得期待的。比如16年年底葛洲坝的母公司中国能建实施了股权激励，第一期仅做了1%的股份增量，而目前葛洲坝业绩的高位增长是市场有目共睹的。此外，建筑央企所拥有的隐性资源是不容忽视的，比如早年无偿划拨的土地以及在承接铁路等大型项目上的天然优势，在具备合适的激励下，建筑央企所能释放出的增长动力是不容忽视的。
我们认为国企改革在近年来已经处于逐步推进的状态，尽管过程崎岖且缓慢。比如16年12月份上汽集团曾完成了一次定增，其中员工持股计划共认购11亿左右。近期《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》已经国务院同意，其中提出了取消中央企业子企业分红权激励方案审批，以及下放中央企业子企业股权激励方案的审批权限等调整优化监管职能的一系列方案。而市场对这个文件并没有过多关注。正如PPP在全国范围内的推动一样，国改同样是个层层递进的过程，并不能理解成一个一蹴而就的机遇。我们认为，只要这个过程是存在的，央企后续的业绩释放就不需要过度担心。
目前国企改革已经步入了黄金窗口期。根据我们了解的情况，央企在企业层面是非常欢迎通过各种融资渠道和方式将国企改革逐步向前推进。在订单和信贷资源逐步向建筑央企集中的背景下，国改迎来了难得的机遇。建筑行业作为典型的周期性行业，在目前我国投资步入下行周期以及抚养比缓步提升的情况下，建筑央企纷纷嗅到寒冬的气息。如果在目前盈利性较好的情况下依然难以把握这次国改的黄金机遇，那么下次这样类似的机遇很可能遥遥无期。
从投资角度来讲，建筑行业目前的投资标的首选依然为国企，尤其是央企，同时地方国企也值得关注，比如上海建工也做了员工持股。目前国企在改革上存在欠账问题，在当阶段估值较低的背景下，盈利改善空间较大。比如上海建工也做了员工持股。在建筑行业市场容量吃紧的背景下，建筑国企至少可以提供相对收益。此外，建筑民营企业中的结构性机会也值得我们关注。