作者：刘纪鹏
5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。同日上海、深圳证券交易所出台了具体实施细则。面对这个减持新政，如何看待和理解，众说纷纭。然而我认为，这是中国股市朝着正确的方向演进和健康发展走出的重要一步。
一、为什么要为刘主席的减持新政叫好
众所周知，决定一个股市成长性好坏的关键因素，主要有三点，一是国际环境，二是国内政治环境，三是上市公司的成长性和质量。
事实上，纵观自2008年美国金融危机以来，中国资本市场在这三个因素方面都具有优势：首先从国际环境来看，过去的十年，不论是与美国、欧洲相比，还是与衰退的日本相比，中国都有有利的态势并承担着带动世界经济发展的引擎作用；其次就中国的环境来说，即便去年GDP6.8％的增速，也仍然是其他发达经济体的3倍以上。而从中国经济的主力部队——中国上市公司来看，无疑在中国经济发展中起着中坚的作用，近几年上市公司的质量、成长性，虽然没有显著性的增长，但仍处在不断的增长中。然而，过去的十年中国的股市却一反常态，无论国际股市涨也好跌也罢，中国的股市都处在持续的低迷中，不仅令广大的投资人失望，也令中国经济的决策者和监管者失望。到底是什么原因导致中国股市持续低迷、一头向下走出与国际国内的政治经济环境背道而驰持续下跌的行情呢？对这个问题我们该到了彻底剖析的时候了！
中国股市在过去的十年中，在广大投资人普遍赔钱、在中国资本市场交易制度和环境有漏洞的背景下，造就了中国少数最暴富的人群。如果说在过去的十年中，哪个行业财富分配最不公平、贫富差别最大、少部分人暴富大部分人亏损？那一定是中国股市！由于股市缺少公平和正义，导致这个市场已经不是一个价值财富的创造场所，而是成了一个存量财富分配不公的坏市场，广大的投资者在经历了一波又一波的被割韭菜之后，他们就会清醒、觉悟，厌恶这个市场，退出和抛弃这个市场。缺少公平和正义，这才是中国股市持续低迷的关键所在。
对中国股市缺公平少正义的现实，集中表现在大股东和高管以低廉的价格入市、再以超高的股价减持暴富，而中小投资人则普遍亏损。事实上从股权分置改革以来，这个问题就充分地暴露了出来，虽然我曾经跟过去几任证监会领导都反映了这个问题，然而都没有得到正式的承认和解决。这次刘士余主席终于在短短的时期内就认识到，大股东和高管的减持问题是压抑中国股市健康发展的关键因素，当然我要为其叫好！
二、中国股市最应该保护谁、约束谁？
中国股市目前存在两大问题，第一是市场财富分配的不合理问题，第二是治理结构失衡的问题。这两大问题都和当今股市家族企业一股独大的现象密切相关。
事实上从2004年中小板开通，我国股市开始向家族和私营企业倾斜，直到2009年创业板再次开通，由于不合理的IPO发行制度和交易制度，导致财富分配不合理的现象愈演愈烈。以2009年创业板开通的200家创业板企业为例，他们平均发行市盈率在72倍，发行价格在32元，第一大股东及其家庭平均持股发行前在55%左右，发行后也在40%以上。这些大股东他们折股的价格是多少？他们折股的价格是经过资产评估和pre-IPO的溢价入股之后，入股价平均也就是一两块钱。如果这样推算做个统计的话，我相信他们在搞股改时，未评估之前的价格也就几毛钱一股。
然而在中国核准制的发行制度存在严重缺陷的情况下，上市成为紧缺的资源，导致中国股市IPO市盈率创了世界的记录。与发达的海外市场做比较，如果有少数几家上市公司高市盈率在50倍、100倍，这种现象还算正常，但是如果两百家公司平均72倍的高市盈率，肯定存在问题。
而我们把IPO价格限制在20至25倍之后，二级市场一上市就暴涨。这出现了恶性循环，要么是一级市场的高溢价发行导致大股东暴富，要么是限制住一级市场发行价二级市场则连续暴涨，“按下葫芦就浮起了瓢”，背后都预示着中国证券发行制度的严重缺陷。然而我们却没有看到这个缺陷，没有从制度上根本解决，只是从一级市场、二级市场的限制上进行调节，不能解决根本问题。因此一旦以低廉价格入市的大股东、高管限制期一过，就出现了今天这种疯狂减持的残酷现象。这些人没有把精力放在实体公司的做大做强上，而是把主要精力放在股东个人财富的积累，放在如何精准减持、变相减持，获取大股东、高管个人财富的创造上。
这一过程恰恰不是增量财富的创造过程，而是在和中小股东信息不对称、不合理的博弈中，打着合法旗帜、不合理地转移存量财富的过程。这难道是社会主义市场经济所追求的公平和正义的财富分配吗？看不清这个问题，就看不到中国股市持续低迷的本质所在。
然而多年来一提到这个问题，监管部门的一些同志就说既然国有企业可以一股独大，为什么家族企业就要限制？我认为，家族企业和国有企业一股独大有本质的区别。家族企业的股份和个人直接挂钩，而国有企业的股份的减持则与其高管并不直接相关。
其次在治理结构上，家族企业普遍的一股独大，导致治理结构失衡。如果中小板、创业板的家族企业，一股独大的大股东及其利益关联者持股40%以上，由他们控制的董事会去聘请的独立董事又有什么对其的制约能力呢？
在这种背景下，正如大家所看到的，大股东及其家族控制的董事会利用信息不对称，什么时候出重组消息、出高送转、出业绩，都成了他们精准、高价减持的条件，而中小股民却没有丝毫的力量与之抗衡。不论是财富分配不合理还是治理结构失衡上，都成了中国股市非公平、少正义的关键所在。尽管1200多家中小板、创业板的公司规模都不大，但是他们对社会公平正义的风气的破坏和带来的恶劣的影响、对中小股民的打击是不可忽视的！
当今中国的股市，一方面我们政府、市场及其中介机构齐声高唱保护中小投资者是我们资本市场的宗旨，中小投资者是中国股市的主力、是中国股市的衣食父母，但另一方面这些主人却被不公平不合理的财富分配制度剥夺得体无完肤、鲜血淋淋。
显然，中国股市应该出什么样的政策限制谁保护谁，一目了然。这个市场最应该限制的是谁？如果我们看看中国富翁的主要群体，就是在中国的中小板和创业板上。大股东和高管们可以花5.5亿元在国外买画，也可以减持了七八千万说挣个零花钱，甚至减持过亿给孩子交学费……所有的理由都不再赘述，股东仅仅是个人理由需要减持，就从这个市场不费吹灰之力卷走大量社会存量财富。
综上所述，解决中国股市今天持续低迷的现状，就必须从这个市场最应该保护谁入手。而今天最应该保护的人却沦落到是最受伤害的人！我们这个市场最应该约束谁？是那些没把精力放在企业做大做强、而一门心思放在不管股价多低都要减持暴富、不顾广大股民们的大股东和高管们！难道不应该限制一下他们这种行为吗？因此这次所颁布的限制大股东和高管的政策，正是朝着正确方向，也就是建立一个公平正义的股市、保护真正需要保护的人、限制真正应该限制的人的正确方向上，迈出的重要一步。
三、减持新政，谁该拥护，谁在反对？
从这个政策出台近几天来看，舆论上有不同的声音。这些声音都是来自何方？大致有两种，一种就是大股东和高管利益的代表者，某种程度上，这个政策还存在着治标不治本、救急不救穷的缺陷，但是大股东和高管已经受到约束。毕竟断了财路、利益受损，如此切肤之痛，大股东和高管及其代表者出来反对，不足为怪。另一部分人就是不了解情况的创投基金。但仔细分析来自这两个方面的不同声音都是站不住脚的。
首先从大股东和高管来看，这个市场如果不考虑我们衣食父母的利益受损问题，不考虑财富增值问题，这个市场是竭泽而渔，最终谁也别想获利。国家的利益也会受到伤害。在当今中国供给侧制度改革、社会存在这么多资金的背景下，资金向何处引导？股市起不来，资金就必须寻找他处。去房地产，完全是炒家行为，对实体经济没有丝毫意义。去理财市场又存在我国金融系统性风险愈演愈烈的问题，而解决这些问题的办法，就是要把资金引入股市，发展实体经济。
然而这个市场却是投资人恐惧、厌恶的市场，直接的后果不仅仅是投资人利益受到伤害，而且国家的利益也受到伤害，重要的是长此以往，大股东和高管也深陷其中。因此我要呼吁大股东、高管们，要从长远出发，不要不管中小投资者的死活，市场如此低迷还一味减持。你们入市的价格太低，股市跌到2000点，你们依然有钱可赚。而每个企业家应当肩负的责任是要从长远的利益出发。目前中国股市这种持续低迷的状态，不仅导致大股东、高管不能长远受益，而且这种行为导致更多的民营企业难以上市。
目前3000家上市公司，特别是1200家创业板的中小板家族企业，你们的减持都要考虑到广大为你们成长付出了无数财富，贡献无限心血的中小投资人，也应该考虑到民营中小企业的后续大部队持续不断的向资本市场输入新鲜力量。否则的话，不顾市场投资人、不顾市场大部队能够持续投入新兴力量，最终我们整体将被市场、被投资人抛弃，这种竭泽而渔，没有谁是赢者。
其次从治理结构上，中国上市公司协会及其独立董事的管理组织，在中国独立董事制度推行15年后的今天仍然处在花瓶地位。我一直都提出对独立董事要发挥正常作用，但这个问题一直得不到解决，也是导致今天一股独大的家族企业疯狂减持、精准减持的核心所在。
因此，今天中国证监会出台限制大股东和高管的政策，仅仅是朝着正确方向迈出了治标的一小步。但迈出这一步就是要为市场建立信心，为赢得时间和治本创造条件。
减持新政把真正保护投资人，特别是中国股市的主体中小投资人的利益放在首位，无疑迈出了正确的一步。让广大股民不再失望，让他们付出之后得到应得的财富。我们没有理由不为这个政策叫好！
最后，我们也听到创投基金反对这个政策的声音，在这个过程中创投基金、证券投资基金入市价格与大股东、高管截然不同，他们普遍在较高溢价的背景下参与A轮、B轮融资，他们也和投资人一样在二级市场价获得股票。因此他们不应该在这次限制大股东和高管减持的范围之内。我认为中国证监会新闻发言人邓舸在上星期六(002291,股吧)的发言中谈到的第六个点已释疑了这个问题，邓舸特别提到对创投基金在减持中差异化对待，培育机构投资人、大力发展创投基金和证券投资基金是市场坚定不移的发展方向。邓舸在回答修改后的减持制度是否增加创业基金的退股成本时表示，证监会在修改、完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。我认为，这充分说明了面对这样的减持政策，创投基金不应是受损者。随着创投基金差异化的政策性供给，必将恢复投资人的信心带来股市上涨，创投基金和证券投资基金不仅不是受害者还是受益者。
四、减持新政未来还要标本兼治
虽然我为这个政策叫好，但是这次的规定仅仅是朝着正确的方向迈出的一小步。要想从根本上恢复投资人的信心，带动中国股市的长远健康发展，还必须陆续推出治本的措施。治本的措施要实现多赢的目的，即中小投资人赢以及以基金为代表的机构投资人赢，市场赢，大股东高管也要赢的“四赢”局面。要循着这个方向，根据中国国情进一步制定制度性的治本措施。
我长期倡导，尤其在近十年以来，认为两个措施可治本：第一，大股东和高管预设可流通底价，也就是说大股东和高管在高于目前的价格基础上，制定自身只有在实现这个股价之上才进行减持的自主性、自愿性选择和制度安排，并向社会公示。大股东和高管只有在让中小投资人获益、赚钱的基础上他们才能赚钱。换言之，大股东和高管只有在解放“衣食父母”的基础上才能解放自己。某种意义上他们只能高价减持而不是现在低价减持。
第二，更进一步的治理措施是从治理结构入手。目前简单模仿西方不是中国上市公司一股独大的普遍现象，这种思维理念必须摒弃。家族私营企业上市，目的是为了培育成公众公司和现代股份公司，而不是在一股独大的背景下合法地掠夺公共财富。在目前有待完善的发行制度下，由于IPO还是紧缺资源，因此在保持大股东合理比例的条件下，应该对一股独大进行限制。即对申请上市企业的第一大股东的持股比例一律在发行后限制在33%以下，告诉他们上市的目的不是减持，而是集中精力办好公司，他们稍微减持就面临失去控制权的危险。更重要的是在这样比例下一个良好的上市公司的治理机构才能形成，其他的投资人以及独立董事才能共同形成一个上市公司的平衡机制，使得大股东和高管的减持得到公司内部的有效约束。同时由于这样的制衡，也必然对监管部门和交易所创造实现“三公”的有利条件。
监管部门和交易所要端正认识，在尊重国情的基础上借鉴国际规范，交易所应该把保护中小投资人放在首位，把维护我国股市生态平衡和健康发展放在首位。只有这样，上下一心，共同发展，才能最终实现广大投资人赢、大股东和高管赢、中国资本市场赢和中国赢的大好局面！