盛产“鬼故事”的6月已经走过了1/3，在一堆惊掉交易员下巴的奇葩现象中，债券市场却意外走得稳稳当当。截至9日收盘，10年期国债收益率重新返回3.62%一线，较5月23日下行约5BP；10年期国债期货主力合约T1709近12个交易日累计涨幅也已接近1%。
究其原因，基本面偏弱、人民币升值、流动性预期改善、配置价值显现等被视为此次债市回暖的基石，然而，6月初资金面骤然转紧、监管担忧再起、新债发行加速，也提醒着投资者风险依然存在。
围绕债市可能发行的“鬼故事”续集，中国证券报(ID:xhszzb)记者邀请中信证券固定收益首席分析师明明和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。
年中流动性或好于预期
中国证券报：5月末6月初，资金面骤然转紧，央行超量续做MLF似乎也难缓市场对MPA考核、美联储加息的担忧，您如何判断年中资金面松紧程度？
明明：
进入6月份，资金利率受到了跨季因素的较大影响，表现在1个月期限同业存单的收益率跳跃式上升。但我们认为，6月流动性环境或将好于部分投资者较为悲观的预期，原因主要有两点：一方面，虽然目前对于监管压力及季末因素的紧张情绪仍然存在，但是由于经济增速的下行压力、监管层未推出新的监管措施，以及央行与市场加强了沟通，使得悲观情绪已开始逐渐消退。
另一方面，近期数据显示中国5月外汇储备环比增加240.4亿美元，为连续第四个月上升，创2014年6月来的最长上升周期。因此虽然美联储加息预期仍存，但外汇储备回稳叠加近期人民币汇率引入逆周期因子都将有助于人民币汇率企稳，亦有助于美联储议息会议前后国内资金市场的稳定。
孙彬彬：
对于年中资金面，我们的判断是6月略好于预期、7月则仍需要关注。对于6月，虽然个别时点可能还会受到半年度因素和考核时点的影响，但考虑到机构提前负债管理以及央行的流动性管理，6月资金面表现应会略好于预期。对于7月，虽然考核时点结束，但从流动性总量而言，央行依然维持中性操作，金融监管也将继续推进，在此背景下，仍需关注资金面表现。
经济下行压力显现
中国证券报：5月官方与财新制造业PMI数据出现背离，结合其它经济数据表现，您认为短期内基本面对债市的支撑是否有力？
明明：
去杠杆的大政方针仍会继续坚定推进，但考虑到企业景气度回落、经济增速回落的风险正在成为现实，预计宏观政策也将更加注意避免叠加影响，以减轻对实体经济的冲击。因此，目前3.6%仍将是10年期国债收益率的顶部中枢，利率短期内进一步上行的概率不大。
孙彬彬：
我们认为，结合房地产投资，短期内经济增速下行压力会逐步加大，但实际拐点的来临仍有一段时间，从形态来看大概率发生在三季度。
但需要强调，基本面可能仍然无法构成债市的有力驱动，原因在于经济短期内还不会滑出宏观调控的区间下限，政策重心仍然在于调结构与加强监管。当然，如果进一步拉长观察周期，基本面对于债市的影响可能会逐步加强。
中国证券报：有观点认为，尽管金融监管担忧和流动性风险依然存在，但基于“经济差-货币松-提前配置”的逻辑，债券市场已经在接近由熊转牛的拐点，6月将出现交易性机会。展望6月或更长远来看，您对债券市场走向有何看法及投资建议？
明明：
从目前到三季度，我们对利率债市场走向持乐观态度，10年期国债现阶段收益率顶部中枢约3.6%。
首先，实体经济增速回落的迹象已经在近两个月公布的PPI、PMI等多项统计数据中显现，但这一利多因素却迟迟未在债市中得到充分反映。未来一段时间，经济增速回落趋势将对债市收益率形成现实的向下压力。
其次，此前市场出于对金融强监管和半年末因素的担忧，资金利率面临上行压力，但近期央行加强与市场沟通，预计市场对于半年末资金面的担忧程度将逐步下降。
最后，4月以来出台的系列监管政策预定的报告提交时点大都分布于6月中下旬左右，因而目前很可能就是银行为应对监管要求而最后“冲刺”的一段时间，待监管报告提交后，银行也有望迎来一段相对缓和的时期。另外，有媒体报道称，部分银行上交监管报告的期限得以延长，说明监管力度有边际缓和的迹象，这也有助于债市走势回暖。
孙彬彬：
展望三季度，从基本面、监管和外围三个角度观察，长端利率可能有所钝化，因为有利因素与或有风险并存。操作上，负债决定资产，起点决定目标，在票息策略基础上，可以逐步审慎参与配置。
中国证券报：近期国债收益率曲线走出了从“M”形、“一”形、“波浪”形的变化，您认为未来收益率曲线将如何演绎，其中又蕴含着哪些风险和机会？
5月19日中债国债收益率曲线(1至10年期)
6月8日中债国债收益率曲线(1至10年期)
明明：
近期国债收益率曲线出现“M”形，说明市场配置力量相对交易型力量而言过于疲弱。而国债收益率曲线走出从“M”形到“一”形的变化，从侧面印证了近期银行面临的监管力度有所缓和。随着监管冲击因素的减弱，近期国债收益率曲线也有整体向下移动的可能。
今年4月份连续出台的监管文件，规定的监管检查及自查行动主要针对的是银行机构，对银行的配置力量构成负面压力，从而导致3年、7年期国债收益率相对上行，进而出现“M”形收益率曲线。而随着提交监管报告的期限临近，监管要求对银行的冲击影响逐渐缓和，因而银行配置力量有所恢复。同时，随着部分银行赎回委外产品导致资金回流银行，也边际增加了银行的配置力量。随着银行配置力量的回升，国债收益率曲线也逐渐向“一”形恢复。
孙彬彬：
收益率曲线可能仍然维持偏平的状态，长端钝化，短端难下，风险在于全球货币正常化进程开启带来的流动性外部压力和金融监管的流动性内部压力，而机会也恰恰在于是否会好于预期，所以建议一方面守住票息，另一方面积极关注交易机会。