导读
当前市场受到美国货币正常化vs中国金融去杠杆、金融去杠杆vs实体融资成本、交易资金抑制vs价格信号释放、主动防御配置vs被动进攻投资“连环锁”约束。
摘要
当前市场看不到系统性的驱动力。经济整体高位已过，后续将维持温和下滑态势；金融监管理顺金融系统运行逻辑，目前仍是处于前半程，加上美国加息进程的展开，利率整体是易上难下；风险偏好方面，改革方面相关举措不断推进，将有利于市场风险偏好的修复与提振。
美国货币正常化vs中国金融去杠杆。目前美国经济复苏形势要相对好于中国，美国居民、企业杠杆已经显著改善，而中国金融去杠杆仍处于初始阶段。中美推进各自政策目标，一方面在经济好转窗口期，预计都将会采取积极举动，另一方面政策协调性水平必须要提高。
金融去杠杆vs实体融资成本。随着金融监管的推进，旧的运行模式产生的存量金融产品需要兑付，新的运行模式稳定尚需时日进而可能对实体融资形成抑制。目前资金市场上短期拆解利率和跨季资金利率走势背离以何种形式达到均衡仍有待观察，利率倒挂，对于银行信贷行为的影响仍有待观察。
交易资金抑制vs价格信号释放。对于金融杠杆的具体形式、去杠杆所要达到的程度市场尚未形成明确的认识。从资本市场来看，由于对金融去杠杆具体目标值缺乏稳定预期，加上市场交易过程中存在着资金流动抑制，相关价格信号必然由于潜在的恐慌情绪与交易抑制形成扭曲，这种非常态化继续延续对于风险偏好的修复也将会持续产生影响。
主动防御配置vs被动进攻投机。对于大盘蓝筹的“抱团”是当前市场显见的特征，预期集中必然形成泡沫，于是以主动防御配置逻辑出发，最后却形成了一个被动进攻投机状态，机构业绩排名加剧了这种趋势。目前上证50/上证综指已经达到0.8，处于历史相对高位，价值投资与价格投机已然难以分别，投资者也就不可避免陷入一种困境。
“连环锁”市场下，市场驱动力更多是“分布式”状态。投资机会方面主要以结构性为主，在当前龙马行情的交易特征之下，积极方向的进一步演化，将更可能向着扩散与切换两个方向进行。扩散方面，将仍然是围绕着龙头白马的进一步发掘；切换方面，将是在行业格局优化已经达到一定阶段，而行业景气度将会迎来好转拐点领域。
正文
当前市场看不到系统性的驱动力。从传统的DDM模型来看，市场预期作为分子端的宏观周期性动力在一季度已经创出高点，后续经济补库周期动能趋于弱化，或由于包括设备更新周期，海外复苏较好带动，或是一些结构性缓慢变量的作用，比如产业微观结构的改善，仍在进行中的城镇化，产业升级，消费升级等因素，整体来看将维持高位横平，但也难看到新高。分母端利率的方面，如我们之前指出的金融监管理顺金融系统运行逻辑，从风险偏好-流动性风险-信用风险-无风险利率的演化路径来看，目前仍是处于前半程，加上美联储加息进程的展开，利率层面整体上或由于阶段性的缓和会出现回调，但整体是易上难下的局面；风险偏好方面，改革方面相关举措不断推进，以优异成绩迎接党的十九大的胜利召开，将有利于市场风险偏好的修复与提振。
就目前的市场而言，我们认为仍将大体呈现为一个区间震荡状态，这种状态是由于市场处于一个四环“连环锁”的环境格局所决定的，更为基础的是由经济表现、政策动向与市场风险偏好的特点所形成的。在这一“连环锁”状态没有得到显著松动之前，系统性驱动力量的生发将会持续受到抑制。具体而言如下：第一，美国货币正常化vs中国金融去杠杆客观而言，经济动能良好均是中美两国推进各自政策目标的基础，美国货币政策正常化与中国去杠杆均会对经济产生一定程度的抑制作用。目前美国经济复苏形势要相对好于中国，5月美国制造业PMI指数为54.9，较前值54.8继续上升，从库存周期来看，目前仍处于继续发力趋势之中，而中国库存周期正进入被动补库阶段，趋势动能弱化，中国5月PMI为51.2，与4月持平。从金融结构调整来看，美国居民、企业杠杆已经显著改善，而中国金融去杠杆仍处于初始阶段。由此来看，中美为推进各自政策目标，一方面在经济出现好转的窗口期，预计都将会采取“抓住战略实施窗口期”的积极举动，另一方面两者政策之间的协调性水平必须要提高。这两个方面形成的格局之“锁”将会持续产生作用。
第二，金融去杠杆vs实体融资成本虚拟经济与实体经济之间是统一对立的关系，当虚拟经济促进了实体经济的融资，实现了资本的合理配置，两者的关系就是统一健康的，而资金空转，导致资金脱实入虚，两者之间就会呈现对立冲突。但实际之中，两方面关系是始终共同存在的，只是作用程度的不同。随着金融监管的推进，一方面旧的运行模式产生的存量金融产品需要兑付，另一方面，新的运行模式的稳定尚需要时日，金融机构或容易采取保守的态度，进而可能对实体融资形成抑制。目前资金市场上短期拆解利率和跨季资金利率走势背离以何种形式达到均衡仍有待观察，SHIBOR1年期、AAA企业债1年期收益率与贷款基准利率形成倒挂，对于银行信贷行为的影响仍有待观察。金融去杠杆内含的趋升利率与实体经济动能恢复的降低利率要求的矛盾将会继续演化。
第三，交易资金抑制vs价格信号释放
自2016年12月中央经济工作会议强调，“要将防控金融风险放在更加重要的位置”以来，金融去杠杆、金融监管的力度显著增强。但对于金融杠杆的具体形式、去杠杆所要达到的程度市场尚未形成明确的认识。“去杠杆+穿透”的核心要求之下，金融杠杆性交易得到了一定程度的抑制，对于资金在金融领域的空转有一定的改善作用。4月银行对其他存款性公司和对其他金融机构债权分别环比下降11648亿、3168亿元，显示金融去杠杆已经出现成效。从资本市场来看，由于对金融去杠杆具体目标值缺乏稳定预期，加上市场交易过程中存在着资金流动抑制，相关价格信号必然由于潜在的恐慌情绪与交易抑制形成扭曲，这种非常态化继续延续对于风险偏好的修复也将会持续产生影响。第四，主动防御配置vs被动进攻投机在不确定性加强环境之中寻找确定性较强的防御品种是一种必然的选择，然而悖论的是，市场一致行动本身就会造成不确定性的加强。对于大盘蓝筹的“抱团”是当前市场显见的特征，重点表现就是上证50指数的持续逆势走强。自然，这些龙头白马由于其市值大、业绩确定性较强，尤其是在一个微观结构改善、行业集中度趋升的基础之上，获得市场溢价尤其合理性，但预期集中必然形成泡沫，于是以主动防御配置逻辑出发，最后却形成了一个被动进攻投机的状态，尤其是在机构业绩排名考核机制下，又加剧了这种趋势。目前上证50/上证综指已经达到0.8，处于历史相对高位，价值投资与价格投机已然难以分别，投资者也就不可避免陷入一种困境。
以上四个环节实际上都是相互连接，相互影响的，在这样一种“连环锁”相扣的状态之下，系统性的趋势性力量生发仍需要时间。这种“连环锁”状态的松动缓解或打开，将是一个综合平衡的结果，其过程必然是非线性的。在这样一种“连环锁”市场基本格局之下，后续市场驱动力将更多的是“分布式”状态，投资机会方面也主要以结构性为主，在当前龙马行情的交易特征之下，积极方向的进一步演化，将更可能向着扩散与切换两个方向进行。扩散方面，将仍然是围绕着龙头白马的进一步发掘，向细分行业领域竞争格局正趋于明晰化，竞争优势固化特征正在显现的龙头扩散，以及向着对当前格局存在着挑战重构的现有龙头的有力竞争对手扩散；切换方面，将是在行业格局优化已经达到一定阶段，而行业景气度将会迎来好转拐点领域，这一部分行情将是结构力量为基础，周期性力量结合推动的。