从“买买买”到“卖卖卖”，盘盘王健林的神逻辑
（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第28期）
王健林因为卖资产而不是买资产上了头条，这事确实稀奇。“资本市场十大未解之谜”之一的“万达还能撑多久”，到底是个流行的段子，还是个严肃的命题？
7月10日，万达商业、融创中国（1918.HK）联合发布公告：融创以295.75亿元收购了13个万达文旅城91%的股权，并以335.95亿元收购万达旗下76家酒店。交易总额达到631.7亿元。
生意场上有买有卖本不稀奇，但这次王首富的逻辑实在叫人看不懂。就在交易发生前10天——6月30日，他才刚刚为哈尔滨万达城的开业站了台。而在6月份，万达分别在昆明、济南拿了大宗地块，用于文旅项目建设。
此前，万达城几乎成了王健林的另一张名片，时刻被他挂在嘴边。《中国经济周刊》记者曾在多个场合听王健林描述万达城的“宏图大业”，“要让上海迪士尼乐园10~20年内盈不了利。”酒店项目也是王健林的“招牌菜”，他说，“我有一个梦想，要把中国酒店品牌打到全世界。”
言犹在耳，万达旗下的文旅项目和酒店怎么会突然换了东家？
虽然业内皆知文旅项目和酒店投资回收期长，但按正常逻辑，万达“养着”这些项目并非难事，何况王健林多次表示看好旅游业，旅游是“能发财”的投资。
那么，万达到底发生了什么事？将文旅项目和酒店清仓式甩卖的背后是什么原因？
王首富的“神逻辑”
柳传志曾经评价王健林，在产业选择上极具前瞻性而且决策果敢。“2000年万达开始做商业地产，当时国内还没有商业地产概念，不仅外人看不懂，企业内反对声音也很多，住宅地产发展那么好，为什么要自讨苦吃。但健林一旦看到住宅地产的局限，就坚决转型做商业地产。现在万达商业已成为全球最大的商业地产企业。在2010年，万达商业地产做得正红火，健林又一头扎向文化旅游，而且投资之大、动作之快，让人叹为观止。”
确实，王首富的神逻辑少有人能跟上。就在人们看到王健林大肆为文化旅游产业鼓与呼之际，他已抽身而出，变卖之决绝、动作之迅速，同样令人看不懂。
万达变卖文旅和酒店项目，加之2016年将旗下旅行社业务转让给同程旅游，已经基本将旗下文旅业务脱手，以至于劲旅集团总裁魏长仁对《中国经济周刊》记者感慨“觉得挺遗憾”，“万达这样的企业在做旅游，对行业的带动和影响还是比较大的。以前王首富太高调了，大家的期望值还是比较高的。”
是对文旅业务“突然”失去兴趣了吗？魏长仁认为这不太可能，像万达这样的企业，每一个动作都是经过深思熟虑、精确计算的结果。
那有没有一种可能，万达通过文旅项目在二三线城市核心地段低价拿地后，准备套现不干了？
众所周知，万达文旅项目在地方上拿地往往是以“底价”中标。由于万达文旅项目能带来大量投资，并带动当地经济发展，给地方政府带来政绩，因而地方政府对万达几乎采用“定向供地”的方式。
不信来看。6月7日，万达以74.77亿元底价拿下昆明市西山区24宗商住用地，总面积约92.66万平方米。而这次土地出让公告所列的条件中，无论是“具备五星级酒店开发经营的经验”“持有文化旅游项目不少于50万平方米建筑面积的产权证明”，还是“竞得人须建设大型综合文化旅游项目”“规划方案必须包括两个室内主题乐园、一个不低于五星级标准的酒店、一个旅游小镇”，似乎都是为万达“量身定制”的。而在更早的2016年8月，昆明市政府官网就曾发表文章称，西山区将建万达城，总投资300亿元……
6月30日，万达同样以底价66.75亿元拍得济南历城区潘田片区的16宗地块，折合楼面价仅为2800元/平方米。而据估算，目前历城区的房价约为1.5万元/平方米。
“万达文旅城在拿地的问题上值得关注，过去拿地以这种名义拿，地价比较低。从未来来看，这种低价拿地的模式可能越来越难以操作。”上海易居房地产研究院副院长杨红旭对《中国经济周刊》记者说。
首先，文旅项目投入巨大，且回收周期长。王健林“要让上海迪士尼乐园10到20年内盈不了利”的豪言更是遭遇尴尬——就在上个月，迪士尼落户上海一周年之际，即已宣布：2017年Q2财季“小幅盈利”，预计2017财年结束时（截至今年10月）可以“收支平衡”。而被王健林寄予厚望的万达城仅少部分开业运营，“群狼斗好虎”之势尚未形成，而且开业的几家，业内人士也委婉评价“与迪士尼还有很大差距”。
一位观察人士告诉记者，“文旅项目的运营难度很大，恋战不如放手，符合首富的风格。”
其次，广泛“铺摊”带来的负债高企也成为万达实实在在的压力。
再来看，地方政府在万达文旅项目中要求配建的五星级酒店等设施，会不会让万达不胜其重？目前万达城大多选址二三线城市，而高星级酒店对地段的要求很高，经营状况和地段挂钩。
其实，酒店板块早就是万达的“后腿”。从融创的公告中也可看出：这次收购的76家酒店组成的酒店项目2016年ROE（净资产收益率）仅为2.61%。万达酒店发展（0169.HK）2016年年报也显示，该公司年度营业额锐减82%。
“当孩子养，当媳妇夸，当猪卖，乃首富之道。”难怪有人如此戏谑。
对于融创来说，这次收购意味着什么？其实其已经在公告中直言不讳——此次合作，以合理的成本为本公司补充大量优质土地储备和物业资产，将为本公司未来持续健康发展提供巨大的支撑。说白了，看似买文旅项目，实则买入的是土地储备。
也许有人会说，公告里说了，文旅项目交割后仍维持品牌不变、规划内容不变、项目建设不变、运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。可见，万达并不是简单的“卖资产”，更多的是换一种方式来经营。
对此，上述观察人士认为，未来是不是继续由万达来运营还不好说。“因为万达和地方政府签的协议是一体化的，由万达来投资运营，说走就走，对地方政府是交代不过去的，要给政府一个说法。对外也能在万达轻资产转型上‘自圆其说’。此外，团队的稳定和过渡对当下来说也很重要。”浸淫商场多年的王健林，能不深谙此道？
对赌上市的压力
这一场并购，因为突如其来，更因为双方都是“武林高手”，故并购虽已明文张榜，理由也冠冕堂皇，但江湖上却流传着各种传说。
其中，着急把万达商业送上A股市场，或许是一种比较靠谱的说法。
卖资产为了什么？王健林明确说了，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款。通过这次资产转让，万达商业负债率将大幅下降。
万达商业究竟有多少债务？本来，作为非上市公司，我们看不到其详细的财务数据。但今年5月，万达商业2017年度第三期中期票据发行披露材料中，包含其2017年一季度财报。其中显示，万达商业的负债总计5446.03亿元，资产负债率为70.61%。
以此核算，此次万达回收的631.7亿元，可以让万达商业负债率降低8个百分点。
万达商业曾于2014年12月在香港上市，后来由于在港股估值被低估， 2016年9月正式完成私有化，继而寻求在A股上市。万达商业目前正在A股排队IPO，根据证监会发行监管部“首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况 ”显示，截至7月6日，万达商业IPO的状态为“已反馈”，目前排名为65名。
招股书中提示，若国家加强对房地产行业金融信贷政策的调控，公司可能面临较大资金压力和财务成本压力，影响公司债务清偿能力，增加偿债风险。事实上，从目前情况看，这种风险确实存在。
这次交易能怎样帮到万达商业的A股之路？至少从两个方面，一方面是下调资产负债率，另一方面剥离地产相关资产，以此获得更好的资产评估。此前，万达集团管理层就对外说过，万达商业不希望被划入房地产板块，因为目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态。
然而，留给万达的时间并不多了。据《万达商业私有化募资推介书》显示，如果私有化完成两年后（至2018年9月底）不能登陆A股主板，万达集团将面临回购款、利息以及相关费用的支付，这对万达短期流动性是巨大威胁。
这或许是为什么万达和融创在联合公告中表示了尽快完成交割的这份“焦急”，“双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。”
国内卖卖卖，海外买买买
王健林在企业经营上的“神逻辑”，还有一点令人看不懂：一面在国内卖卖卖，追逐轻资产运营；一面却在国外买买买，加紧布局。
上述观察人士提醒记者，其实，随着万达战略转型，对相关资产的剥离早已在进行，只不过文旅项目因为“吆喝”得比较多，因而受关注度也比较高。2015年8月，万达商业就公开披露了3次股权转让及轻资产合作框架协议，先后出售常州、梅州、连云港等地15个万达广场项目全部股权，交易对价总计约131亿元。
2016年10月，万达将旗下旅行社资产整体转让给同程旅游。
现在来回想王健林关于轻资产运营的论述，别有一番深意。他说，企业经营的最高境界就是“空手道”，是有了品牌，有了能力，一分钱不出凭品牌就能挣钱。要做到这个境界是极难的。
王健林曾经对《中国经济周刊》表示，万达正在向跨国企业转型，当海外利润达到三分之一左右的时候，这就是万达成为跨国企业的标志。
王健林说，2016年是万达海外并购最多的年份，一共并购了十几家海内外企业，并购扩大了万达产业规模和净利润。
实际上，自2012年5月收购全美第二大院线AMC以来，《中国经济周刊》记者仅根据公开信息梳理，万达海外收购及投资就超过2300亿元人民币。
如此看来，万达更多的将其雄心壮志投向了海外？
就拿这次卖掉的文旅项目来说，在今年5月“一带一路”国际合作高峰论坛上，王健林还表示，旅游产业是万达海外投资的“重中之重”，已经在法国巴黎和印度哈里亚纳邦分别布局了万达城。其中巴黎项目总投资超过30亿欧元，是欧洲最大的旅游投资项目。印度项目也是印度目前最大的投资项目。而且，不出意料，今年会在两个大国再落实两个万达城。这两个项目投资均有望超过百亿美元。
再拿酒店来说，王健林表示，万达是全球最大的五星级酒店业主，现在开业了100多家五星级酒店，在建的还有100多家。万达在伦敦、芝加哥、洛杉矶、悉尼等世界核心城市地标地段建设和管理了一批万达酒店。
恐怕，万达酒店的LOGO要从国内撤下，更多地挂在海外高端酒店的门面上了。
还会再卖吗？
万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款。但就万达商业负债情况看，631.7亿元恐怕还不足以覆盖。同时，万达集团也将大幅减债，计划三年左右清偿集团层面金融机构债务。那么，万达会继续出让资产吗？
如果万达继续出让资产，则有可能放大外界对万达债务压力的想象。假如一个经营30年，资产规模达8000亿，在中国商界举足轻重的企业遭遇了这种情况，背后会是什么原因？
这不得不让人联想到6月22日那天万达遭遇的“股债双杀”风波。无风不起浪，多位银行业内人士向《中国经济周刊》记者证实，银监会确于6月中旬要求各银行，对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投资公司的境内外融资支持情况及可能存在的风险进行摸底排查，重点关注所涉及并购贷款、“内保外贷”等跨境业务风险情况。
部分企业高企的负债率、极高的杠杆率、高溢价以及部分标的的巨额亏损引起了国家发改委、央行、商务部等多个部委对非理性海外投资的潜在风险及其真实性、合规性的高度关注。尤其，在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域存在的非理性、异常的、动机不良的、假借并购之名行资产转移之实的海外投资行为成为监管的重点。
略微留意就会发现，不只是万达在改善负债率，也不只是万达在卖卖卖。
恒大通过引进战略投资者，努力降低负债率，截至6月底赎回了全部“永续债”。
SOHO中国7月4日宣布启动北京光华路SOHO2、上海凌空SOHO两个项目的整售。此举被认为是改善公司流动性状况。潘石屹更表示，以后SOHO中国不会再拿地开发新项目，也基本不会收购改建。
复星过去给外界的印象，也是一个买买买的主儿。有统计称，自2009年复星启动国际化战略以来，迄今完成了约40起海外并购案，总投资逾100亿美元。其居高不下的负债率和风险敞口，一度令外界担忧。不过，最近，郭广昌说，复星集团整体负债率在降低，负债结构得到了很大改善。截至2016年末，复星集团资产负债率为63.91%。
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