1. 跨境资本流动的实际情况
6月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模小幅扩大。具体来看，代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅为343亿元，较5月逆差扩大50亿元。代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1425亿元，降幅较5月扩大247亿元。
央行官方外汇储备连升5个月，但这并不意味着跨境资本已转为流入。6月央行官方外汇储备+32亿美元，主要是其他币种折算成美元的汇率因素（+135亿美元），以及债券利息收入等因素的贡献，并非真实的资本由流出转为流入。
2. 为什么市场会实际情况的看法存在分歧
市场存在争议的根本原因在于，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离。6月人民币汇率的平均值6.8072相对于5月6.8894升至1.2个百分点，但是跨境资本外流规模反而扩大。我们认为背离的原因在于，人民币汇率中间价是三因素模型，除外汇市场供求之外，还与一篮子货币汇率变化、逆周期因子相关。
3. 如何理解数据之间的分歧
央行外汇占款，与其他跨境资金流动指标，如结售汇、涉外收付款、央行官方外汇储备之间的差额和变动方向出现分化。这个差距连续第四个月扩大，6月差距分别为1082、1145亿元。
结售汇和涉外收付款更真实的反映了跨境资本流动的变化，而央行再次尝试减少对外汇市场干预，导致央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动。过去央行曾两次减少干预，如2012年5月至11月，2014年4月至11月，两次截然相反的走势，央行无奈重回汇市。前者是连续多月人民币汇率陷入连续涨停的流动性陷阱，后者是2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，导致全球流动性逆转。
从6月央行资产负债表来看，资产端的国外资产中，央行外汇占款下降343亿元，其他国外资产下降80亿元；变化比较大的是“其他资产”，增加2888亿元。“其他资产”过去几次大的变动，均与央行注资其他金融机构有关。2016年之后其他资产和其他负债波动方向趋同，6月其他负债增加2090亿元，那么与其他资产的增量就对冲了，对基础货币供应的影响较小。
4. 对下半年人民币汇率、及对央行外汇占款是否可以显著增长以补充市场流动性的看法
我们维持下半年央行外汇占款低速增长的判断。在加入逆周期因子之后，市场对人民币汇率的预期分化，市场供求可能出现阶段性供大于求的情况，推动人民币汇率阶段性升值。但从下半年趋势来看，我们预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，这意味着央行较少干预汇市，也可以依靠市场化的力量自求平衡。
央行外汇占款低速增长的局面仍可能持续。那么如果仅是商业银行外汇占款的增加，这对流动性有何影响呢？商业银行负债荒的局面会略有缓解，流动性有所改善。不过，如果央妈不参与的话，流动性难以根本性的改善。具体请参见《外汇占款对流动性影响的探讨--2017年7月流动性前瞻》。
此外，我们对市场关心的掉期操作是否会影响央行资产负债表进行了讨论。具体请参见《外汇占款真的在回升吗？--2017年6月中国跨境资本流动数据点评》。
固收：央行更加用心对冲资金面波动
本周一开始，市场借钱难度瞬时增加，主要期限资金利率均大幅上行，而这一变化主要是由缴税走款造成。不过到周四的时候，市场流动性的紧张情绪已经大为缓解，仔细梳理这次的财政缴税冲击，可以发现央行对冲资金面的波动更加用心。
1. 简单介绍一下财政缴税的季节性冲击
自2016年全面实行“营改增”以来，增值税成为我国主要税种，大概占31%，其次是企业所得税，占比为22%。从每年的申报纳税日历可以看出，缴税主要分为月度和季度两大类，其中增值税主要是月度上缴，而企业所得税是季度上缴。因此增值税的总量虽大，但由于是分月缴纳，每月分摊下来对流动性的冲击较小。而企业所得税作为第二大税种，又是在每个季度初预交该季度税款，因而在每季集中缴纳时，都会对市场的流动性造成一定的短期冲击。
我们从历年央行资产负债表财政存款的月度变化中，也可以看出季度缴税期的1月、4月、7月和10月，财政存款都出现了明显增加。央行资产负债表中，负债端财政存款的增加，就对应着其他存款性公司存款的减少，即商业银行超额储备金的减少。短期内大额超储资金的减少会削弱商业银行放款的能力和意愿，从而造成银行间市场流动性的短期冲击。
与2016年同期相比，今年回收流动性的规模更大，因为一方面今年上半年受益于涨价等因素，企业盈利状况大为改善，企业所得税同比增长16%，预计三季度的所得税增长也在10%以上，相对2016年可能约带来600亿左右的增量；另一方面今年地方债缴款也增多，约带来950亿元的增量资金需求。
2. 央行本次的对冲操作
面对更大额的流动性冲击，央行今年的净投放更早，且投放量更大。今年7月至今，市场的流动性经历了三个阶段：
1）流动性充裕阶段：从7月初开始至7月10日之间，央行没有进行公开市场操作，持续回收流动性，逆回购到期2800亿元。不过这个期间市场整体的流动性比较充裕， DR007等短期利率也较为平稳。
2）流动性略有紧张阶段：7月11-14日，DR007等短期利率小幅上行，市场流动性出现紧张迹象，这时央行重启公开市场操作，但净投放量都不大。7月13日央行投放麻辣粉3600亿，扣除掉当日的到期，净投放1205亿元，说明央行已经考虑到税收缴款因素的影响来进行提前对冲。
3）缴税开启阶段： 7月17日是本月纳税申报的截止日，从这一天开始，央行连续进行大量逆回购净投放，而全周净投放更是达到了5100亿的天量，是今年以来单周最高净投放量。
我们发现，此次央行的操作既采用了2015年提前投放“麻辣粉”安抚市场的策略，也采用了类似2016年大量净投放逆回购的操作，并从逆回购的净投放量上来看是远超2016年的。参考15和16年的情况，缴税带来的流动性紧张一般在7天左右，不过本次在第4天流动性紧张状况就有所缓解，我们预计下周开始流动性就会恢复。
整体而言，央行近期的操作再次充分验证了我们此前的判断，央行公开市场操作的基调是“削峰填谷”以维护市场流动性的稳定。因而无论是跨季还是税收缴款，今年均“有惊无险”，短时间的紧张出现后，总能看到央行放钱的“身影”。全国金融工作会议召开后，央行维持金融市场稳定的定位进一步强化，因此类似2013年“钱荒”的景象很难再度出现。正如我们一直强调的那样，对于未来我们也不必过分担心流动性的冲击。
策略：关注涨价扩散效应——维生素&部分化工
1. 关注涨价扩散效应——维生素&部分化工
六月初，我们开始推荐以“钢水锌稀”为代表的周期股，主要逻辑是去年大量投放的固定资产投资项目进入施工期，带来需求的明显改善。部分供给受限、库存较低的大宗商品存在提价需求。目前来看，股价涨幅巨大。当前，我们建议投资者继续关注维生素及部分涨价潜力较大的化工品（PVC/TDI/钛白粉/纯碱/染料/环氧丙烷/炭黑/多元醇），受环保督查、高温检修、需求改善等因素影响，价格上涨潜力较大。
上市公司方面，无论是维生素、还是PVC/TDI/钛白粉/纯碱/染料/环氧丙烷/炭黑/多元醇对应的上市公司半年报超预期概率较大，当前估值均较低。继续提价将会产生较大的业绩弹性。
维生素行业经过了多年产业整合后，大部分产品形成了少数公司拥有大部分市场份额，竞争格局较好。大部分维生素存在一定的技术壁垒，新进入较难。去年已经提价一波。年初至五月份调整明显后，六月分开始，随着环保核查趋严，部分装置高温开始检修，导致部分产品提价明显。维生素D3较年初提价520%，维生素C/K3/B1/B6/B5也不同程度提价。维生素A在经历了持续的大幅调整后，6月开始底部反弹。目前，部分产品价格停报，价格上涨潜力较大。关注维生素七君子(花园/兄弟/亿帆/东北/金达威/广济/新和成)。
2. 金融消费受青睐，中游计算机被抛弃——公募基金二季报持仓分析
主动偏股混合型基金整体仓位为79.5%，较2017年Q1基本持平，仍处在历史较高的区间；近期公募基金测算仓位下降。
二季度大幅减仓中游行业，继续大幅加仓消费和金融地产。虽然TMT整体持仓比例基本不变，但是内部电子占比大幅提升。公募基金对消费服务的整体配置达到26.6%，历史最高为2011年4季度的30%，距离历史最高近在咫尺。
二季度在加仓电子后，电子超越医药成为最新的第一大重仓行业；相比一季度，大幅加仓非银金融；继续大幅加仓电子、食品饮料、家电；小幅加仓银行、有色、轻工；对机械、公用环保、建筑装饰、国防军工、电气设备等偏中游行业大幅减仓。
单纯从公募基金正在加仓，而距离历史最高配置仍有一段距离。建议关注饮料制造、银行、电力、一般零售、通讯设备等板块
非银：券商：好消息接连不断，板块蠢蠢欲动
券商的上涨不缺逻辑，缺逻辑的验证、缺信任度的提升，股价的回升将伴随着这两者。我们推荐在模糊正确时候坚定上车！
1. 分类评级最快本周末下周初出炉，合规稳健大券商有望集体重回尖子序列
类评级新规更加重视券商均衡规范发展，引导行业正确发展理念，并对优质券商予以业务优先准入资格、提升经营效率、降低资金成本。我们初步测算，大型券商普遍加分超过10分，评为A类几无悬念，极大恢复行业信心的同时日常经营展更具优势，龙头集中度提升趋势苗头终现！彩蛋：说不定多数保险和少数基金因风控尺度不能买中信证券的，本次有望解禁！
2. 中报业绩预告逐步披露，明显好于月报表现，增强投资者信心
传统证券业务领域之外的布局不断深入，母公司与证券类子公司之外的利润增长点不断涌现，合并报表口径业绩明显好于月报的情况将成为常态。基于1-6月券商月报业绩情况和部分券商已公布的半年报业绩预告，预计半年报行业整体净利润小幅下降5%，好于此前市场预期。行业盈利模式的升级正在逐步验证，券商收入结构日益多元，维持行业全年利润同比增长7%！
3. 高层多次表态，政策积极预期逐渐明朗
（1）7/14 全国金融工作会议召开，强调重视直接融资，提高直融比重，扩大金融对外开放，券商在大投行和国际化方面将大有作为。
（2）7/4 央行发布《中国金融稳定报告（2017）》，明确将择机退出股指期货临时性限制措施，并有序推出其他衍生品。
（3）6/27 方星海明确促进互联互通机制完善，稳健推出跨境金融衍生品，保证流动性的主导权。
（4）6/26 易纲称“去杠杆首先是稳杠杆”，缓和资本市场对于“降杠杆”引发负面效应过分担忧的情绪。
（5）6月中 证监会主席等三位领导两年首提“创新”，并指明方向，点燃行业创新发展热情。
近期政策层面一系列动作进一步验证了我们此前判断：监管的本意在于加强金融服务实体经济的能力，证券公司有望迎来更为重视主业发展的监管环境，推动板块估值修复！
4. 发展模式转型升级，业绩将逐步验证
（1）主板市场快速扩容，2年新增1/3上市公司，IPO、再融资、债融、股票质押、大宗交易、直投等业务加速发展。多层次资本市场发展拉长业务链条，全产业链全生命周期的业务模式初步形成。（2）国际化发展释放新增长动能。人民币国际化、资本项目可兑换逐步实现，取得了沪港通、深港通、债券通以及A股纳入MSCI等一系列实际成果。资本市场的规模和容量获得提升，客户群体快速拓展至国际客户，行业发展空间进一步打开。
5. MSCI增量资金规模远超市场想象
MSCI增量资金相当于再造一个“险资+社保+年金”每年入市规模，远超市场想象。我们测算出未来1年、5年引入的海外增量资金规模为1200亿、2万亿。考虑基本面因素、估值修复因素、前期超跌因素，券商股将优先反应，最为受益！
6. 投资建议：行业好消息不断，券商板块蠢蠢欲动，首选大券商
因提前铺垫多元发展策略，大券商经纪业务收入占比普遍较低，契合行业发展规律，改革创新释放动能优先利好大券商，我们认为今年大券商表现将明显优于行业。继续大力推荐：中信（业绩增长确定、估值极具吸引力）广发（业务均衡，估值修复空间最大）、国君（业绩有望登顶，可转债发行）；弹性券商组合：国元（业绩改善、员工持股）、兴业（业绩超预期、估值便宜）。
地产：名义投资VS实际投资，谁代表需求？
1. 我们凭什么在5月底推荐房地产上游的机会？
近期地产上游表现出色主因是供需错配，供给收缩导致的影响权重更大。我们在5月底发表了一份报告，强调了需要重视房地产上游在第后面以及三季度的机会，而目前房地产上游的出色表现也印证了我们的观点。上游中主要指有色水泥钢铁煤炭，而下游主要为家电家居，在我们的月度报告中会对房地产及其上下游有一个跟踪，主要跟踪房地产及其上下游数据的走势及数据的关系。历史上，房地产上下游有着较为稳定的关系，也即房地产周期性的变化对上下游产生的影响是相呼应的，房地产上下游的变化会略微滞后于房地产本身的变化，而我们用来度量这种变化的指标选取的是所在行业的增加值，并由此计算行业的产出缺口，主要是用来评判行业的供需缺口。
我们在五月底观察到了房地产的上游——有色、钢铁、煤炭等和房地产本身变化的趋势出现了巨大的背离，大致20%来自对房地产需求的低估，大约80%的是来自房地产上游行业本身供给侧的收缩，两方面导致房地产上游供需缺口拉大，而房地产供需缺口的改善和房地产上游供需缺口的拉大导致地产与地产上游出现了背离，这种背离越严重，相应行业股票在前期表现出的股指收益率更高。
根据6月份最新更新的数据，有色仍然是背离的第一，其次是水泥，钢铁，钢铁较之前略微有所改善，但缺口依然很大，家电家居继续跟随地产改善，也就是说缺口在继续拉大的行业是有色、水泥，而钢铁缺口绝对数维持较大，但略微出现一些改善，而跟随性改善比较明显的是房地产的下游。从缺口的绝对值大小以及边际上的变化来看，如果根据背离越大，机会越大的原则来考虑，未来有色、水泥、钢铁相较下游会更大。总的来说，在当时五月底强调地产上游的机会，绝大多数是房地产上游本身供给侧变化带来的，而我们观察到了这种与地产行业的背离，仅有20%左右的权重是由于市场对房地产需求的低估带来的。
2. 房地产的投资究竟如何变化？
房地产实际投资昭示真实上游需求，前期名义投资维持高位主要源于价格因素向上，且正在传导至房地产上游，结构上看主要是拿地款回升，而建安投资明显下滑。近期市场上，有许多声音认为房地产向上的拐点要出现，我们并不认可这个观点。我们看到，去年四季度是房地产投资的高点，到明年之前都是呈现往下调整的趋势。今年上半年地产投资比较高的原因是过去投资的谨慎（如新开工、拿地等），投资被挤压到了17年，使得17年存在一个滞后补库存的行为，而这种行为强于前面几个周期，一方面是地产中周期复苏已来临，另一方面是这一轮复苏是伴随着巨大的库存背景和政府的去库存政策引导，行政去产能，而市场化的需求也在周期性复苏，所谓双击。
而这种补库存的行为也是由于过去两年房地产资金链水平非常充裕，因此地产商也有足够的弹药进行补库存。一个是有补库存的意愿，另一个是手握补库存的弹药，因此出现了17年上半年地产投资表现不错的情况。我们认为在第三季度，房地产“名义”投资仍然会保持不错的水平，但是到第四季度，随着资金链水平的变化，包括资金来源的下降、近期补库存行为（主要是拿地）对资金的消耗，四季度往后会出现投资加速下滑的情况，也即我们并不认同市场上对于地产投资会保持周期拉长、投资缓慢下降的观点，我们看过去的周期，都会存在投资加速下调的点，这个投资加速下调的点只会迟到不会不到。
地产实际投资才是拉动地产上游需求的真实反映，地产上游仍有机会。对投资的判断上需要强调两点。第一是从名义投资以及实际投资来分析地产投资走势，我们会看到房地产实际投资从去年以来下降趋势非常明显，对上游能产生真实需求拉动的是实际投资的增速的变化。
名义投资反映的是价格上的拉动，目前我们已经可以在房地产上游（有色、煤炭等）的价格的变化看到这种拉动趋势，也即价格的传导已经在发生，一方面是由于上游的供需关系的缺口，另一方面是上游名义投资的增速里价格因素发生了很大的变化，因此我们应该更加关注实际投资的趋势，且实际投资在第二季度较第一季度有着进一步下滑趋势。
从另一方面来看，统计局公布的二季度房地产业增加值（该数据已去掉价格因素）也在向下滑，因此我们想要强调的是，即便名义投资在第三季度保持着一个较高的水平，但是对需求端的拉动来讲，需求并不是像市场上大多数人的判断一样会出现向上的拐点，近期上游的改善以及股票的机会，更多的是来自于供需关系的背离，同时价格的传导效应带来股票的机会。供需关系的差不能错误地归因于需求，更多是供给端的特点。虽然周期的底部往往表现出的是一个供给的收缩，但是我们需要看清楚每个时期数据呈现出来的逻辑，才不至于出现过度乐观或过度悲观的判断。
目前而言，我们的判断是上游仍然有机会，有色、水泥、钢铁的机会相对会更好。对房地产投资也不可过度乐观，因为投资是滞后于销量、新开工的，而这种滞后的属性让我们想对销量的判断在此再重申一下，销量的调整仍然在调整区间，我们预计销量底部在明年上半年，也即地产股票整体的指数性的机会暂未出现，要等到三季度之后，从历史上看，房地产股票的超额收益机会往往出现在行业衰退末端和复苏前端，到了复苏的末端及调整的前端，地产股不存在超额收益，需要自下而上的精选个股，寻找资源型、具有估值溢价、有独特拿地模式的公司，如我们推荐的华侨城A，我们之所以在市场都没有发现其机会之前开始推荐，也是我们综合自下而上以及自上而下分析的结果。
拿地不一定会转化成为新开工，不可盲目乐观投资预期。房地产投资的结构的一些变化也是需要关注的。房地产投资的主要两大块是土地购置费（拿地）及在建项目的投入（建安）。年初以来，拿地投入在5月份出现一个下滑，其他月份均是向上的，因此拿地这一块是贡献上半年投资向上的主要因素。而建安投入除了6月份向上，而其他月份都是向下的调整，这也是真实反映了对上游需求的拉动，也即对上游需求的分析更应该关注建安的投入。而拿地是否一定会转化为未来建安投入的样本，是不存在直接的逻辑的。从历史上看，在周期的高点，都会有着一个继续拿地行为，但是拿地并非是建安的领先指标，相反，新开工领先于拿地，也即在高点拿的地在未来不一定会转化成为新开工，进而贡献地产投资，也即大口径拿地的数据未来不一定会转化成为小口径的补库存的行为。从结构变化来讲，不要过度乐观地产投资，我们认为今年投资会回落到5%-8%的区间内，但是也不要盲目乐观以至于出现太高估的预期，而今年的投资情况也不会对经济产生负面影响，也不要过度悲观。
3. 配置建议
地产股票短期流动性可能有一些改善，会出现补涨的行为，而这种补涨类似于春季行情的补涨，并不是新起点。因此在这个期间应该选取有安全边际、有PE、NAV折价优势的股票进行配置，不要抬高对回报率的预期。
强调逆向投资逻辑，坚持蓝筹白马优先原则，选资源型龙头，龙头不可一概而论，强调独特拿地模式未来估值一定有溢价，蓝筹首推【侨城】，白马首推【华发】，弹性品种关注【阳光城】；重视粤港澳机会以及雄安概念后面的央国企机会，具体组合请参考周报和月报。
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