投资要点:
启明星辰2015年的深度报告第一次论述基本面而非主题,2月上涨108%。2016年深度解答行业拓展。本篇试图解答投资者关心所有问题:1)所有细分产品的所有(上市/非上市/潜在进入)市场格局。2)BAT/云安全/创业团队是否威胁公司。3)是否依赖收购。4)2017/2018年利润多少。各领域均和市场有较大预期差。
整合提前,安全50项品类全面优势。经过约20年发展,当前信息安全划分为十几个大类、约50个小类,逐年衍生1)横向来看,几乎所有收入空间大的领域,启明星辰均位居前三位.2)纵向来看,2014-2016年主要产品线的市占率提升.3)2016竞争激烈,多家A股其它公司排名下降。
A股友商差距拉大,未上市公司距离尚远。根据季度数据,A股市场上其它信息安全公司(例如绿盟科技、天融信等)对启明星辰的冲击可能在下降,深信服(营销新产品UTM)、华为(防火墙、UTM乐观)、360企业安全(整合网康、网神后发展安全管理平台、统一威胁管理、态势感知)才需要观察。估算认为最强劲的360企业安全在2019年前应不盈利,因此启明星辰领先同行公司优势增大。
以上仅壁垒一部分,公有云/安全集成商/创业团队的外部冲击尚低。1)互联网与公有云厂商与公司暂不竞争,私有云/混合云厂商与启明星辰合作。2)央企集成商为合作关系。3)创业团队常为投资关系,3公司为证据。
倚重协同,不倚重并购,4因素证明。1)子公司并表谨慎考虑评估增值部分摊销。2)14-16年内生利润占比均超90%。3)7年股本仅增厚10%。4)2016年为例,倚重协同而非并购。
下调2017-2018年盈利预测,计入赛博兴安后,2017PE仅38倍,2年利润CAGR53%。
DCF/PE估值得223亿市值目标。,预计2017-2019年公司营业收入为24.0、29.1、34.5亿元,归属上市公司股东的净利润为4.47、6.22、7.92亿元。分别下调2017-2018年盈利预测7.5%、7.3%,下调原因为充分考虑军工递延及公司在云安全等领域投入。预计赛博兴安于2017年上半年完全并表,启明星辰2017-2018年净利润CAGR为53%。2)增值税退税递延仅为数字游戏。3)采用DCF/PE两种方法估值,取平均值得目标市值为223亿元。
核心假设风险:1)非上市安全厂商竞争超预期.2)上述逻辑引产业反身性、限制启明星辰发展。