一、消费当量持续增长
乙烯下游需求端众多，消费当量持续增长，供需紧张的格局依然严峻。原料结构多元化基本成型，煤制烯烃将占到整体产能的1/3。我们预计到2020年，我国乙烯产能可以达到3230万吨/年，年均增速到11.6%，与此同时当量消费量却增加至4800万吨/年，当量需求缺口依然存在1800万吨。我们预计未来全球乙烯需求保持3%-5%的增长速度，从未来乙烯产能投放和需求增长情况来看，我们认为全球乙烯供需格局维持偏紧。中国规划和建设中的乙烯产能煤化工占比较高，预计煤制烯烃产能达到1000万吨，但受政策和环保等因素影响，产能实际投放进度偏慢。2016年中国乙烯表观消费量约2000万吨，同比增长4.26%；当量消费量约3740万吨，同比增长7.1%，乙烯消费增速依然保持较高速度发展。
二、行业升级发展迫在眉睫
乙烯行业升级发展迫在眉睫，多种原料发展缓解供给不足。乙烯的原料有乙烷、丙烷和石脑油，下游产品多种多样。全球乙烯生产所用原料70%为原油，25%为天然气，5%为煤炭。全球的乙烯产能主要集中在经济水平发达的国家或原油产量高的地区，全球乙烯产能从2000年至今每年不断增加，年均增长率为3.78%。在国内原料供应不足、产能相对过剩，国外低价资源竞争激烈的双重夹击下，我国石化行业亟需寻找新的升级之路。
三、需求端动力依旧强劲
乙烯需求端动力依旧强劲，聚乙烯为主要下游产品，占比超过60%。乙烯作为石油化工的基础原料下游产品众多，我国乙烯的下游产品主要为聚乙烯、乙二醇、聚氯乙烯和苯乙烯等，其中聚乙烯占比最大超过60%。2000年以来，我国聚乙烯的供给和需求增速都较快，聚乙烯产量从2003年的不到500万吨增加至2016年的2400万吨，其中2009年增加产能较多，近5年表观消费量维持逐步上涨的态势，年均平均增长率在5.87%。目前聚乙烯产品消费领域需求量前四位的依然是薄膜、注塑、吹塑及管材。今后需求增长预计仍集中在包装领域，薄膜所占份额进一步扩大。
四、投资建议
中国石化：(1)我们预计17年油价运行中枢为50-70美元，勘探开发板块业绩将大幅改善，扭亏为盈；(2)炼油和化工进入盈利强周期；(3)销售板块业绩稳定，非油业务发展迅速，该板块未来有望在港股单独上市，大幅提升估值；(4)PB(0.98)、EV/EBITDA(4.73)，均处在历史低位，估值存在向上修复空间。上海石化：(1)炼油化工一体化，产业链完备盈利能力强；(2)油价震荡向上，炼油进入盈利的黄金期；(3)乙烯景气周期持续，化工盈利稳定。
风险提示。聚烯烃价格大幅下跌；经济长期低迷需求减弱；行业政策出现较大变化。