经梳理2014~2015年中国公募债券市场发生信用风险事件22起，其中最终发生实质违约事件共10起。2014年以来随着中国经济增速放缓、前期大规模投资导致多个行业出现严重产能过剩，债券市场信用风险事件发生频率明显加快。我们在对典型信用风险事件(共21例)的发债主体信用风险演变过程、发生原因、发生前财务指标特征进行个案分析的基础上，总结案例企业共性原因和财务指标特征，试图为未来个体信用风险的甄别提供一定参考。
一、2014年以来中国公募债券市场信用风险事件概述
(一)发债主体1、所有制性质
从所有制性质来看，发生信用风险事件的企业仍以民营企业为主。我们梳理的信用风险事件中，14例事件发生于民营企业，5例事件发生于地方国企，4例事件发生于央企子公司。
2、行业分布
从行业分布来看，光伏、钢铁、机械设备制造等行业发生的信用风险事件相对较多，船舶制造、房地产、农副食品、城投公司等行业均有超过一个发债主体发生信用风险事件。未来随着宏观经济持续低迷和产能过剩行业供给侧改革的推进，预计钢铁、煤炭、水泥、有色等行业的信用风险事件或将逐步增加。
3、地区分布从地区分布来看，四川、江苏两省信用风险事件发生较多，内蒙古、山东、河北、北京等地区也均有超过一个发债主体发生信用风险事件，可见2014~2015年的信用风险事件仍属于特定行业内单个企业的个体违约行为，宏观经济下行带来的区域性信用风险尚未在2014~2015年的企业个体信用风险中体现。
(二)债项处置
从信用风险事件涉及债项的处置结果来看，35项债项中，10项尚未到期；9项通过政府协调、股权融资、资产重组、转让资产等方式全额如期兑付；16项到期没有全额兑付本息，发生实质违约。对于尚未到期的10项债项而言，由于发债主体自身经营财务都面临重大风险，后续偿付压力依然较大。已发生实质违约的16项债项，截至2015年末，除“11超日债”、“12中富01”已完成全额兑付，其余14项仍处于资产重组、筹资兑付阶段，预计债券持有人将面临不同程度的损失。
(三)时间序列
按时间序列梳理，2014年3月，“11超日债”无法足额支付债券利息，成为我国公募债券市场首单实质违约的案例，民营企业开始打破刚兑，但国有企业尚未出现实质违约。2014年全年发生信用风险事件的发债主体共有5家，涉及债项6项，实质违约债项1项。
2015年债券实质违约风险逐步扩散至国有企业，2015年4月，“11天威MTN2”无法按时支付利息，成为国有企业首单实质违约案例，国企刚兑打破。2015年全年发生信用风险事件的发债主体共有18家，涉及债项29项，实质违约债项15项，发生信用风险事件的发债主体、涉及债项显著增加，信用风险呈加速爆发趋势。
二、信用风险事件发生原因总结
回顾2014年以来公募债券信用风险事件的发生原因，多数信用风险事件是行业风险、经营风险、财务杠杆、公司治理和外部支持等多个因素发生恶化叠加导致，而少数信用风险事件则由单个因素引起，我们按照个案分析中各类因素的发生频率排序，说明各类因素的影响机制。
(一)行业景气下滑导致公司经营基本面恶化
21家个案中，除个别案例(如山东山水、华通路桥)外，剩余18家个案普遍出现行业景气下滑导致公司经营基本面的恶化。
个案中的行业景气度下滑可分为两类情况，一类为易受经济增速下滑影响的强周期行业，包括但不限于光伏、风电、钢铁、煤炭、船舶制造、重型设备制造、有色金属等行业，我们的个案分析中约15个归属于此类行业。在中国经济上行周期，企业在国家政策扶持或行业经济利益驱动下，大量投资导致行业产能严重过剩，在经济下行周期时过剩产能叠加下游需求低迷，导致行业整体景气度大幅下滑；另一类则为弱周期行业，但受到国家政策干预，导致行业突然出现景气下滑现象，如中科云网所处的高端餐饮业受国家“三公消费”政策的不利影响，营业水平大幅下滑。以上两类原因导致的行业景气度下滑背景下，行业内企业均不同程度受到行业风险上升的不利影响，出现了经营基本面逐年恶化情况。
此外，18个案例中，出现了一个行业中的多个企业爆发信用风险事件的情况，如光伏、船舶制造、风电、钢铁等，可以看出在中国一个景气度下滑的行业中，凭借竞争力避免经营基本面恶化的个体企业可能性较小，这也印证了中债资信在《行业风险对企业信用风险的影响》专题中提到的“较之国外，中国行业因素在决定企业运营状况尤其是经营业绩表现中的作用更为突出”。
(二)激进的投资或经营战略导致公司财务杠杆较高，而后期投资项目经济回报很低或经营基本面恶化时，资产易发生大额减值，对债务保护程度大幅下降
在我们分析的21家个案中，11家个案出现了投资或经营战略激进、财务杠杆较高的情况。
11家个案中，从企业性质来看，7家企业为国有企业，4家企业为民营企业，国有企业占比明显高于民营企业，但这并不代表民营企业的负债经营倾向更保守，而是由于外部融资环境的限制导致其被动低负债。实际上，在中国由于尚未经历典型的经济周期波动，无论是国有企业还是民营企业，在经济上行周期时整体负债经营倾向均较为明显；从企业投资领域看，11家个案中投资较为激进的企业为7家，基本所有企业的投资领域均集中于后期经济效益较差的产能过剩行业，导致公司后期投资项目经济回报很低；从企业经营战略看，部分轻资产但属于资金密集型行业的企业(约4家)经营战略较为激进，早期融入大量资金形成大规模存货或应收账款，但在后期遭遇经营基本面恶化时，此部分资产的变现能力常常在短期内发生持续大幅下滑，导致公司计提大额减值、业绩快速变脸。此类案例中，值得特别说明的是中钢集团和舜天船舶两家国有企业，共性特点是大量为民营企业垫资，经营战略极为激进。民营企业抗风险能力较差，一旦其经营发生重大问题，将会拖累与之发生大量业务往来和垫资的国有企业现金流，进而导致国企在外部融资环境较好的情况下，仍存在发生重大信用风险的可能。
(三)民营企业突出但又难以判断的公司治理问题
21家个案中，民营企业为14家，在对民营企业信用风险发生原因总结时，除前述行业风险、财务杠杆等因素外，民营企业特有的公司治理问题也充分暴露，约10家民营企业均不同程度存在公司治理问题导致的信用风险，主要体现在：
1、实际控制人变更风险。在10家存在公司治理问题的民营企业案例中，华通路桥、山东山水、中富实业等3家民营企业均发生不同程度的实际控制人变更或被限制行动的情况，进而导致公司发生突发信用风险事件。其中，华通路桥和山东山水是企业自身经营相对较为稳定，但由于实际控制人被捕或股权分散实际控制权不稳定导致公司经营所需的外部流动性支持发生中断、爆发突发性信用风险事件的典型，而中富实业则是在自身经营基本面下滑的同时，叠加实际控制人变更触发外部流动性支持限制条件，进而引发信用风险的案例。民营企业整体经营决策对自然人的高度依赖，导致一旦实际控制人发生变更，公司可能面临经营不稳定、外部流动性集中趋紧导致的流动性危机。
2、关联方占款风险。在10家存在公司治理问题的民营企业案例中，天威英利、南京雨润、苏飞达等3家民营企业均发生不同程度的关联方占款现象，进而导致公司流动性趋紧，成为公司发生信用风险事件的诱因之一。天威英利是最为典型的案例，作为天威控股旗下生产车间，天威英利经营独立性很差，被母公司关联方占款占资产总额的80%以上，而母公司及旗下其他核心子公司经营基本面很差，债务负担极重，因此天威英利的大额关联方占款导致其在自身刚性债务负担尚可的情况下，仍面临很高的经营和财务风险，2015年5月关联方英利中国占用天威英利流动资金兑付中票的行动即印证了公司经营独立性差导致其信用风险很高。
(四)外部偿债支持的弱化
多数企业在爆发信用风险危机时，依靠自身已无法或者存在很大难度足额、按期兑付债务本息，此时在不考虑债务增信措施(如有)的情况下，股东支持、银行等金融机构外部流动性支持的差异在很大程度上决定了债务是否发生实质违约以及违约后债务损失率的高低。
21家案例企业中，最终发生实质违约的企业共10家。从股东支持角度看，10家企业中，天威集团和二重集团同为央企子公司，虽然最终均发生实质违约，但股东支持却存在很大差异。天威集团作为大型央企兵装集团的全资子公司，在其经营发生严重困难时，兵装集团通过股权变更、资产划转，放弃对天威集团的救助，导致其发生实质违约且至今债务本息尚未清偿，债券投资人大额损失可能性很高；而二重集团尽管也发生实质违约，但母公司国机集团最终接盘，从而避免了债券投资人的大额损失。从银行等金融机构外部流动性支持角度看，10家发生实质违约的企业中，基本均发生不同程度的银行抽贷、停贷行为，其中3家为国有企业，7家为民营企业，此外剩余未发生实质违约的11家企业，尚有7家企业(均为民营企业)也遭遇银行抽贷行为。可见银行对待国企和民企的流动性支持仍存在本质区别，当企业遭遇经营困境时，银行将首先停止对民企的流动性支持，进而导致企业资金链断裂，典型如江苏飞达遭遇银行中断资金支持，导致其全年未能经营贸易业务，而对于国有企业，银行对其流动性支持条件明显放宽，这也是国企债务负担沉重压力下仍能够维持多年运营的重要原因，如最终实质违约的中钢集团、二重集团等，均在债务违约前3~4年就已高杠杆运营，但仍可以获得持续流动性支持。
(五)区域经济财力下滑、区域担保互保现象严重综合导致特定区域的城投企业信用风险可能有所上升
21家个案中，存在两例涉及区域城投企业的信用风险事件，分别为东胜城投、鄂华研，由于城投企业的信用风险与工商企业形成机制存在较大差异，我们单独对此类企业进行原因分析。
2015年以来，地方政府债务置换的推出使得城投企业的融资环境有所宽松，整体融资、偿债压力较2014年有所缓解。但宏观经济下行背景下，依赖产能过剩行业的地区经济、财力大幅下滑，导致地方政府对区域内城投企业的支持能力弱化。东胜城投和鄂华研案例则集中反映出鄂尔多斯(600295,股吧)地区受煤炭支柱产业的下滑影响，地方经济、财力均明显下滑，政府对当地城投企业的偿债支持能力随之下降；同时，在东胜城投和鄂华研案例中均存在城投对支柱产业的民营企业提供大额担保现象，在支柱产业景气度下滑影响下，民营业务经营不善导致城投企业的集中代偿风险上升。
总体看，所在区域地方经济、财力下滑的城投企业在面临政府支持能力下降的同时，存在较大代偿风险的大额对外担保也一定程度上加大了城投企业信用风险上升的可能。
三、对信用风险事件甄别的相关启示
第一，在中国行业风险通常会对行业内企业的经营造成普遍影响，行业景气度的下滑一般情况下将直接导致行业内企业的经营基本面恶化，因此在分析企业信用资质时应加大对行业尤其是强周期性行业景气度的研究，对行业的前瞻性研究应成为信用分析的重点。同时对于已经出现行业景气下滑苗头的企业，如其自身经营竞争力未有显著高于行业平均水平，则对其经营基本面的预判应整体趋于谨慎；
第二，同一行业内企业，在同样面临行业景气度下滑时，投资、经营战略的选择会成为影响企业是否发生信用风险事件的重要因素。投资激进或是经营垫付资金较多的企业，债务规模增长速度较快，当行业景气度下滑时，较重的债务负担、较大的资金回收风险和投资项目无法实现预期收益综合导致此类企业的资金链和刚性偿债压力将明显高于行业内其他企业，因此尤其是在强周期行业内，对于采取激进投资、经营战略进而导致高杠杆运营的企业，对其信用风险的预判应趋于谨慎，且对于企业投资项目的经济效益、企业垫付大量资金的业务对手方信用资质应尤为重点关注并详细分析。此外，由于同一行业内国有企业和民营企业的外部融资环境存在较大差异，对于国企和民企债务杠杆及其在经营亏损状态下能够维持运营能力的判断标准应适度差异化；
第三，民营企业的公司治理问题对其信用风险影响程度很大，甚至可以在经营基本面未发生重大变化的情况下对公司信用风险产生实质影响。对于民营企业，对其公司治理问题应在信用分析中给予更高的关注。实务中公司治理与管理问题由于较为定性，因此较难在初评时给予较为准确的评判，结合违约案例，我们初步认为，初评时需关注股权较为分散或防止公司实际控制人变更措施效果较差的民营企业治理风险；当后续出现实际控制人变动风险增大、关联方占款大幅上升等较为确定的事项时，应在初评基础上及时调整并进一步趋于谨慎。
第四，股东支持和外部流动性支持是在企业自身无偿债能力的情况下，决定其是否发生实质违约的主要因素。在当前国家市场化改革、供给侧改革背景下，此类外部支持在主体信用风险的增进作用可能会进一步弱化，因此未来信用风险甄别过程中，对于工商企业外部支持的依赖度应根据国家相关政策的施行适度弱化。同时，不同企业获取外部支持的可能性将进一步分化，股东支持方面，天威集团实质违约案例提示我们对于在集团中地位较低、经营困难的子公司，应谨慎考虑其获得股东支持的可能；外部流动性支持方面，未来需继续考虑银行等金融机构对国企和民企的流动性支持差异对企业信用风险的影响。
第五，2015年以来大规模地方政府债务置换为城投企业提供了相对宽松的外部融资环境，但宏观经济下行环境下，区域经济、财力、债务负担的差异导致不同地区的城投企业存在一定程度的信用资质分化，因此对于城投企业仍需依据地区经济、财力、债务负担、对外担保风险等进行个体企业信用风险的甄别。区域经济、财政依赖产能过剩行业、前期大规模基建形成较重债务负担的地区，其下属城投企业可能获得的政府支持能力将有所下降，如叠加区域内城投与产业企业的担保风险，则此类城投企业的信用风险需进一步关注。
第六，财务信息甄别中应注意：首先，由于案例中相当多数量的企业存在财务信息质量问题，如遇到存在类似财务信息质量问题的企业，应弱化企业财务风险分析结果的作用；其次，由于存货、应收预付款等资产质量会对公司实际盈利能力、债务负担、资金周转产生很大影响，如遇到存在大额存货、应收预付、其他应收款项等资产的企业，尤其是基于行业经营基本面不稳定或者存在景气下滑可能时的判断，应对此类资产进行全面、充分的质量分析，并整体保持谨慎；再次，经营活动现金净流出和账面货币资金的下滑是企业信用风险下滑的先行指标，由于现金流枯竭是引起公司信用风险兑付危机的直接因素，因此较之变化相对滞后的EBITDA，实务中有必要加大对企业现金流波动的关注程度。同样，较之长期偿债指标，需对直接影响流动性的短期偿债指标给予更高关注；最后，天威集团的案例再一次提示我们在信用评级实务中，当公司本部承担较大债务规模、基本无业务收入、同时对下属核心子公司控制力不足时，应重点分析公司本部的信用资质。
四、信用风险事件发生前财务信息特征总结
(一)财务信息质量问题
18家个案中(剔除了经营基本面未有明显变化的3家案例)，10家企业出现不同程度的财务信息质量问题，包括后期经监管机构调查发现财务造假、多次前期重大会计差错调整、会计师事务所出具无法表示意见或保留意见或强调事项的审计结论、公司多次延期披露审计报告和年报、公司披露的财务数据(如受限货币资金)与实际情况不符等。
尽管财务信息的反映相对较为滞后，定量的呈现方式使得信用风险分析实务中仍较为依赖财务信息的分析，但相对准确的财务分析结论的基础为真实、可靠的财务信息质量，通过18家信用风险个案的整理，可以看出相当大比例的中国企业财务信息质量存在一定问题。
(二)财务指标特征1、经营基本面：营业收入、利润、EBITDA在信用风险事件发生前及当期特征
18家信用风险事件案例中，多数主体在信用风险事件爆发前发生营业收入下滑，且有多家企业早在信用风险事件发生前的3~4年已出现营业收入连续下滑，其中部分企业信用风险事件发生的当期收入，为三年前收入的50%以下。
由于多数主体营业收入连续下滑，且有相当数量主体的大额存货、应收预付款等在后期计提了大额减值，18家信用风险事件案例中，16家企业在信用风险事件发生前1~2年遭遇不同程度的亏损，且存在相当数量的企业早在信用风险事件发生前3~4年开始持续大额亏损。值得关注的是，少数未有出现大额亏损的企业，一般依靠投资性房地产公允价值变动、投资收益、政府补助等不稳定收益实现盈利，实际经营业务在信用风险事件发生前3~4年已出现亏损，如鄂华研、南京雨润、四川圣达等。此外，发生大额资产减值的企业，通常在信用风险事件发生前期，利润端并未有所体现，一般在信用风险事件发生前1~2年，突然计提大额减值，导致经营巨亏，此类企业早期账面利润存在美化的可能。
与收入下滑、利润大幅亏损相对应，18家信用风险事件案例中，8家企业在信用风险事件发生当期或发生前1~2年出现EBITDA为负数。
2、财务政策：财务杠杆在信用风险事件发生前及当期特征
18家信用风险事件案例中，财务杠杆水平呈现较为明显的分化。6家国有企业在信用风险事件发生当期资产负债率基本均在87%以上，其中二重集团和天威集团已出现严重资不抵债情况，且从6家国企信用风险事件爆发前3~4年的财务杠杆看，均处于较高债务水平，这无疑与银行的信用政策倾向国企存在极大关系；剩余12家民营企业在信用风险事件发生当期的资产负债率平均约为60%，明显低于国有企业，这也印证了民营企业较差的外部融资环境。此外，此类发生信用风险事件的民营企业账面资产负债率可能并未真实反映其实际财务杠杆，这集中体现在相当多数量企业存在的大额存货、应收预付款的减值风险，如超日股份，信用风险事件发生前一年和当期计提大额资产减值，导致其资产负债率从2011年的56.41%大幅上升至2013年的104.44%。
3、资金周转：现金流指标在信用风险事件发生前及当期特征
18家信用风险事件案例中，8家主体在信用风险事件发生前2~3年存在大额存货、预付账款、应收账款、其他应收款，占资产总额比例40%以上，其中华锐风电(601558,股吧)、天威英利等占资产总额比例高达70%以上，资金周转能力很差。由于案例企业均不同程度遭遇了行业景气度下滑，导致8家主体均在信用风险事件发生当期或前1~2年计提大额减值，进而严重弱化了公司资产对债务的实际保护能力。
一方面受经营基本面恶化影响，另一方面受大额存货、应收预付款的资金占用影响，18家信用风险事件案例中，10家企业在信用风险事件发生当期甚至是发生前3~5年即出现经营活动净现金流持续大额流出。结合EBITDA指标的恶化时点，我们关注到公司经营活动净现金流通常是公司信用风险攀升的先行指标。
受多家企业经营活动净现金流持续大额流出影响，加之18家信用风险事件案例中，约15家企业在信用风险事件发生当期(多为国有企业)或是发生前1~2年(多为民营企业)遭遇银行抽贷，18家案例中多数企业的账面货币资金在信用风险事件发生前2~3年逐年或波动减少，直至信用风险事件发生当年一般账面货币资金占公司资产总额不超过5%，极端案例中仅为0.2%，且货币资金中的受限比例也相对较高，如江苏熔盛，其信用风险事件发生当期未受限货币资金比例仅为0.2%。
4、偿债能力：短期偿债与长期偿债指标在信用风险事件发生前及当期特征
18家信用风险事件案例中，12家企业在信用风险事件发生当期的短期债务占比超过50%，平均约为71.72%，在债务结构短期化背景下，加之多数企业的账面货币资金规模在信用风险事件发生前有所下降，导致18家信用风险事件主体在信用风险事件当期的平均现金类资产/短期债务为0.24倍，其中6家企业现金类资产/短期债务低于0.1倍。此外，根据可获取未受限资金信息的9家案例企业统计，在信用风险事件当期的平均未受限资金/短期债务仅为0.07倍。与短期偿债指标相对应，18家案例中8家企业出现EBITDA为负的情况，导致长期看公司自有资金已经无法保障债务本息偿付，此外剩余10家企业在信用风险事件发生当期或是发生前1~2年，全部债务/EBITDA以及EBITDA利息保障倍数发生不同程度恶化。值得关注的是，在我们的18家信用风险事件案例中，存在少数企业短期偿债指标恶化明显、但长期偿债指标变化相对不显著的情况，如四川圣达、鄂华研等。
5、其他(对外担保、母公司)
在18家案例企业中，东胜城投、鄂华研暴露出鄂尔多斯地区城投企业对强周期行业民营企业的过度担保问题，其中信用风险事件爆发当期东胜城投对外担保比例为18%，此外民营企业苏飞达也存在较大比例的对外担保，信用风险事件爆发当期对外担保比例为24%。
在18家案例企业中，天威集团为特定情况下侧重于母公司财务指标分析提供了很好的案例借鉴。天威集团股东兵装集团在其经营困境时，通过股权调整、资产置换将其对下属核心子公司的控制权完全剥离，此时分析天威集团合并口径的财务指标无法代表其实际偿债能力，需重点关注其本部债务规模大、基本无业务收入和经营现金来源、偿债压力很大的财务特征。