由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作主办“第十四届上海衍生品市场论坛“日前在上海举行。中国金融期货交易所董事长张慎峰、清华大学国家金融研究所院副院长朱宁、上海博道投资管理有限公司董事长莫泰山等嘉宾就股指类衍生品的功能和发展进行了讨论。
2015年股市异常波动期间，股指期货一度被市场误解，承受了巨大压力，中国金融衍生品市场发展也因此走过一段曲折历程。如今，各方开始重新理性认识股指期货，继2月启动首次松绑后，进一步加大松绑力度需求迫切。
股指期货的积极作用
“七年来，股指期货为股票市场的稳定健康发展发挥了积极作用。”张慎峰表示。首先，金融期货是金融资产的“保险”。对比2007-2008年、2015-2016年我国两次股市大涨大跌，前一次股市大涨2年多时间，涨幅为513.6%，之后速跌72.82%；本次股市涨幅180%，跌幅49.05%，两者相比，股市由上次大涨大跌的单通道、断崖式、周期长、波幅大的态势，转变为本次涨跌的双通道、多台阶、周期短、波幅小的态势。
此外，股指期货的推出有效降低了股市年化波动率、日均波幅和日均涨跌幅。对比股指期货推出前后7年时间，沪深300指数年化波动率降幅为19.23%；平均日内波幅降幅为27.55%；日均涨跌超过5%的天数下降了40.48%。与此同时，沪深300年换手率也比股指期货上市前下降了70.49%，投机氛围明显降低。
朱宁从三方面分析了股指期货的积极作用：第一，金融衍生品不但有助于整个市场上价格的发现，既反映出对准确价格的发现，又反映出对准确价格发现的速度和市场反映的效率，进一步完善了原来由现货市场充当的资本市场重要的发现价格和配置资源的作用。
第二，有了金融衍生品之后交易手段大大丰富，为各类投资者提供了风险管理工具，提升自己收益对风险的比例。从这个角度来讲，金融衍生产品的出现极大丰富了套保者、投机者在内整个市场的参与。
第三，金融衍生品对于流动性的提升，对于整个价格的稳定性的改善，其实都是做出了重要的贡献。随着金融衍生品特别是中国的股指期货的推出，我们可以看到在股指期货推出和推后之前的同期里面，整个无论是市场的波动性，市场中大幅下跌的天数和比例，其实在推出股指期货之后，都出现了在现货市场上明显波动性的下降和极端负面事件发生频率的降低。
限制股指期货反而会铺垫长期风险
2015年股市异常波动后，股指期货市场采取了严格限制，市场功能发挥受到很大影响。在专家看来，这种限制在长期来看并不可取。
“所谓金融市场的风险很大程度上其实反映是实体经济的波动和企业盈利水平的波动。所以从这个意义上来讲，我在很多场合呼吁我们不要市场一涨就认为这个是证监会的功劳，不要认为市场一跌是证监会的责任；不要以为市场一涨就认为是交易所做出的贡献，市场一跌也不要以为是交易所的纰漏。限制做空机制，限制股指期货，看起来在短期的风险，反而是在长期铺垫更大的风险，造成市场今后出现大跌很重要构成的原因。”朱宁指出。
他还表示，经过跨十年的研究，没有做空机制的资本市场的国家，价格反映确实比较慢，尤其是对于负面的信息，越是限制做空或者越是限制股指期货，对于负面反映的信息效率越低，但这不是好的健康的资本市场应该发展的方向。与此同时和我们很多国际上的监管者之前的信仰不同，我们并没有发现实证的证据表明推出或者实行做空机制能够减小市场的波动，反而发现越是限制做空的市场，它的信息效率越低，同时市场出现大幅下跌，超过单年之内30%的下跌事件发生的概率反而是更高。
据介绍，在不同的事件基础上，海外研究也发现非常类似的结果。第一，他们发现做空和限制股指期货交易不利于市场特别是小盘股的流动性。因为小盘股本来是属于流动性比较差的，本来和有一些股指期货之间可以形成一定的对冲，能够实现小盘股个股在现货市场的流动性，但是由于做空机制和股指期货限制的过程中，小盘股自身的流动性受到了负面的影响。第二点和我们的研究证据一致，限制了做空机制和股指期货之后，市场的价格发现了效率明显的下降。
新一轮松绑何时来？
2月16日，股指期货启动了首次松绑，日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，非套保交易保证金比例、平今手续费有一定下调。不过，鉴于首次松绑的力度有限，象征意义大于实际意义，对市场影响有限，各方期待新一轮松绑的到来。
有期货公司人士向券商中国记者表示，中金所此前曾召集相关单位就股指期货松绑进行过多轮调研。有接近交易所的知情人士透露，近期中金所曾考虑推出新一轮股指期货松绑措施，不过由于股市连续调整，因此决定暂缓实施。
发展金融衍生品市场是时代潮流、大势所趋。张慎峰在会上表示，下一步，中金所将继续贯彻稳中求进工作总基调，上市更多的债券类、股指类期货、期权，努力建立一个产品丰富、功能齐全、市场互联、投资者共享、交易适度、监管规范的市场，提高市场深度和市场弹性，有效维护国家金融安全。
机构人士对股指期货的松绑也非常期待。富国基金管理有限公司量化投资部总监王保合表示，在2012年以前，该公司所有产品都相对比较单一，就是股票的主动化管理进行选股。但是随着管理规模不断增加，调整股票的时候冲击成本不断增加，股指期货提供了一些帮助。更主要的是股指期货出来后，实现了产品收益的多样化，通过提供对冲类的产品，服务更好满足不同风险特征的客户需求。
“最近一个月大家可以看到非常明显的现象，做对冲的产品重新开始进入市场了。从我们的产品专户上来看，我们又开始在这部分布置头寸，现在我们似乎又随着股指期货的功能逐渐恢复，重新回到原来的起点上。”王保合称。
上海博道投资管理有限公司董事长莫泰山指出，我们发展股指期货市场，金融衍生品市场其实也要有三个自信：理论自信、制度自信和道路自信。“理论自信不用讲，经典的金融理论已经是很成形多次论证，国内外的实践也证明了理论的正确性，发展金融期货是毫无疑问对我们实体经济对我们市场对我们的投资人都有很大的好处。制度自信，我们的产品推出这么多年来，包括中金所也好一直是监管有效的，市场是良好运行的。最后一条既然我们有理论自信和制度的自信，我们要坚持把这条路走下去，而且应该越走越宽，希望更加满足市场需求的角度，从建设现货期货市场的角度，步子还可以继续往前迈，我觉得希望能够在这些方面见到更多的进展。”
信诚基金管理有限公司数量投资总监提云涛建议，把股指期货限制性措施逐步放开。流动性的改善对做套保、做对冲的机构来讲一定程度上也会降低成本。