目前国有企业或者上市公司在参与PPP、并购等项目时，往往会借助产业基金或者并购基金等私募基金对外进行融资。在参与这些项目时，投资方基于调节财务报表等方面的考虑，会要求私募基金及被投企业不被纳入其合并报表作为前提条件。因此，在设计这些项目的交易结构时，基金 “出表”还是“并表”是个不容忽视的问题。
在不同的情境下，私募基金的投资方对于基金出表还是并表的需求是不同的，而不同的选择将导致私募基金的交易结构将有“天壤之别”。因此，事先明确投资方出表与并表的需求显得尤其重要。
本文围绕产业基金出表问题进行详细分析，供读者参考。
基金并表与出表：为何那么重要
（一）改善资产负债结构，调节财务报表
在PPP项目中，项目承接方（或者社会资本方）通常为国有的大型基建企业，在向银行等金融机构申请融资时，一般会借助PPP基金等模式，国企往往在基金担任劣后方，在投资方式上一般也会采取股权或者股权+债权的模式。此时，国有企业基于不同的考虑会选择让基金并表或者出表,诸如有的国有企业为了增加销售收入会要求将基金并表，而有的国有企业因为自身负债率较高，或者为了满足国资委对新增负债的考核指标，会要求基金出表。实践中，这类业务要求出表的较为常见。
在并购领项目当中，上市公司也会根据对并购标的资产状况的不同，对并购基金作并表处理或出表处理，如果并购标的是优质资产，资产负债率低，往往也会要求基金并表，以降低上市公司的资产负债率，优化调节财务报表；如果底层资产负债较高，或者说目前阶段不合适并表，上市公司一般会要求目标企业在外“培养”一段时间，在时间成熟时再并表处理。
（二）符合相关领域的监管规定
除了调节财务报表外，监管政策的规定也是影响基金“出表”或“并表”的一重大因素。
1、银监会“三三四检查”
2017年3月底银监会发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利” 专项治理工作的通知》（银监办发[2017]46号），对商业银行违反或规避并表管理的行为作出了规范，并将这一行为定性为“关联套利”。其中，该文件明确要求是银行业金融机构按规定对合伙制基金以及合伙企业进行并表。
主要内容包括但不限于：
是否存在未将商业银行具有实质控制权的机构，或借道理财、代销、同业等渠道通过复杂交易结构设立且商业银行具有实质控制权或重大影响的合伙企业、合伙制基金等被投资机构，或业务、风险、损失等对商业银行集团造成重大影响的被投资机构等纳入并表范围，规避资本、会计或风险并表监管的情况，并表处理是否全面合规；
根据此规定，商业银行在参与此类合伙型基金时，如果符合并表要求的，应当并表并计提相应的资本或风险。因此，实践中商业银行为了节省资本占用，也往往会要求避免成为基金的控制方。
2、证监会再融资规则
根据证监会《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和适用的监管要求》以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的规定，“上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。”
同时，根据《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》的解释，上市公司参与并购基金，同时属于以下情形的应认定为财务性投资：
1）上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；
2）上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。
笔者认为，这一规定也涉及到了会计上是否合并报表的处理，即上市公司如果对基金并表（代表会计上的控制），同时主观目的上也是以获取投资收益为主的话，则将被认定为财务投资。因此，上市公司如果有再融资的需求，在参与合伙制私募基金等类型的投资时，应当考虑此类基金“出表”对再融资的影响。
并表与出表的认定：控制权的判断是关键
合伙型私募基金并表与出表是个会计上的问题。主要判断的依据是《企业会计准则33号——合并财务报表》，此外还要结合合伙企业的固有特点以及协议的具体约定进行综合判断。
（一）企业会计准则33号
财政部2014年2月17日修订的《企业会计准则33号—合并财务报表》（“33号准则”）7条规定合并财务报表的范围应当以控制为基础予以确定，并对“控制”进行了定义：
是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
33号准则对控制的定义采用了权力+相关活动+可变回报等三个要素相结合的模式。与此同时，33号准则第8条规定投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判，其中相关事实和情况主要包括：
（一）被投资方的设立目的。
（三）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动。
（四）投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报。
（五）投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
（六）投资方与其他方的关系。
此外，33号准则还从表决权、实质代理人等方面对控制权相关要素的判断做了规定。
从33号准则来看，有限合伙制基金的并表问题本质上就是对控制权的判断，具体上需要考虑得因素包括权力+相关活动+可变回报等三个要素。当然，33号准则的规定较为抽象和复杂，在设计交易结构时，在考虑出表与并表等问题时应当作为主要依据，但是具体的判断最终还是以会计师的为准。
（二）2015年度上市公司年报会计监管报告
除了33号准则之外，中国证监会在2016年9月发布的《2015年度上市公司年报会计监管报告》也对上市公司参与机构化主体时是否应当并表或出表等问题提出了较为明确的解释及意见。根据该报告：
出于融资目的，有些上市公司通过子公司或其他控股机构以GP身份设立合伙企业，并享有重大可变收益或承担了重大风险，或者认购劣后级LP份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，这都可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。
根据企业会计准则及相关规定，对于上市公司发起设立、管理或投资的结构化主体，当公司拥有对结构化主体的权力、享有可变回报，并且有能力运用对结构化主体的权力来影响其回报的金额时，应将该结构化主体纳入合并范围。年报分析中发现，部分上市公司在持有资产管理计划的全部劣后级份额或对优先级份额承担本金及收益保证义务，并且能对资产管理计划的投资方向、后续管理或处置等相关活动拥有权力的情况下，仍未将该类资产管理计划纳入合并范围，而仅将持有的份额作为金融资产或其他类别资产进行会计处理。部分上市公司仅根据其在合伙企业中的名义角色（普通合伙人或有限合伙人）判断是否将结构化主体纳入合并范围，而未根据合伙协议的具体条款，持有份额的性质（优先级、普通级或劣后级）、以及进入与退出机制等相关事实和情况，综合分析其作为普通合伙人或有限合伙人对合伙企业相关活动的决策权、享有的回报与承担的风险等因素，判断是否对合伙企业具有控制。
可见，该报告对上市公司参与结构化产品时是否合并报表提出了比较明确的意见并列举了具体的情形。该报告的重点在于除了明确提出回购和保底承诺等增信措施可能导致形成控制外，该报告还首次明确提出在合伙制基金中独家持有劣后级份额也是应考虑将PPP基金纳入合并报表的因素。
虽然该《会计监管报告》的效力不同于财政部的33号准则，其适用对象也仅针对上市公司，并且也仅是报告的形式（不是正式的政策规章），但是该报告提出的观点其实与会计准则的要求原则是一致的，上市公司在考虑基金并表与出表等问题该报告中的观点是重要的依据之一。
（三）合伙企业特点及协议具体约定
除了上述所列举的“大前提”之外，判断一个有限合伙基金是否出表还应当密切联系和合伙企业的特点以及合伙协议（基金协议）的具体约定等“小前提”，如各投资者承担的角色（GP、劣后LP、优先LP等）、治理结构（如投委会的组成等）、风险收益奉陪方式，然后在此基础上作出实质判断。
一个典型的合伙型基金的结构如下图所示：
1、出资方
有限合伙制基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，在结构化产品中，LP具体分为优先LP和劣后LP，一般负责投资绝大部分资金，其出资会占到全部出资的 80%~99%，普通合伙人仅象征性出资,一般在2%左右；
2、GP和LP的权利与义务
对于有限合伙制基金，通常由GP（或委托第三方）担任基金管理人负责执行合伙事务和基金管理事务，并对合伙企业的对外债务承担无限连带责任；LP不参与合伙事务的执行或者基金的经营管理，只是以出资额为限承担有限责任。
3、风险收益分配方式
由于LP一般不参与基金经营管理，所以GP与LP并不严格按照各自投资比例分享利润。在结构化产品中，一般LP获取预期固定的收益和承担有限的风险，而GP则的收益来源是管理费和超额的剩余收益；同时，GP在LP之后取得收益或者拿回本金
4、组织结构
有限合伙的最高权利机构是全体合伙人会议，类似于公司的股东会，合伙企业法规定的事项或者合伙协议约定的事项应当由合伙人会议决定。此外，合伙制基金还通常会设置投资决策委员会，负责投资管理等经营决策方面的事宜。由于投资是有限合伙制基金最核心的业务活动，因此，判断投资方谁对基金由控制权，看投委会的组成和议事规则是重要的考量因素之一。一般情况下，投委会的大部分成员由GP或者基金管理人委派，但有些强势的LP会要求其提名的委员超过半数，或者拥有一票否决权，这一般情况下就可以认为这是LP拥有控制的重要证据之一。
5、GP的更换
从普通合伙人的更换机制看，往往约定有限合伙人可单方面决定普通合伙人的更换（经全体或大多数有限合伙人同意）；另外，普通合伙人对其权益的处分要受到比有限合伙人更严格的限制，如普通合伙人一般不得转让其在合伙企业中享有的权益，而有限合伙人可以有条件转让其权益。
综上所述，笔者认为有限合伙制基金的并表问题本质上就是对控制权的判断，在具体规定上要遵守企业会计准则33号的规定，上市公司还要参照证监会的相关观点，在具体判断上则要结合合伙企业的特点以及具体条款安排来综合判断。一般而言，应当首先考虑GP是否对于合伙企业是否有控制，但也不能排除LP对基金形成控制的可能。从具体结果上来看，基金管理人、GP和有限合伙人均由可能作为合伙企业的控制方，如果控制权分散，也可能出现无实际控制的结果。
此外，笔者认为，对出表和并表的判断具有一定的主观性，会计准则对“控制”的定义也只是作一些定性的描述，并没有量化的指标，在复杂的案例中不同的会计师可能对是否“控制”持有不同意见。这一定程度上导致基金的出表还是并表其实是个可以“操控”的问题，具体上可以通过基金合同条款的设计来实现。实践当中，现实的需求更多的是要求基金出表，并为此设计相应的交易结构，因此，后续部分讨论将主要以出表设计为主要方向。
案例分析：以PPP基金为例
在PPP项目中，社会资本方一般是国有的大型基建企业，实践当中，这些国企参与PPP项目时往往须以PPP基金及PPP项目公司不纳入合并报表为前提条件。下图为一个PPP项目典型的交易结构图：
如图，PPP项目一般会设立专门的项目公司，项目公司的股东一般包括基金企业、PPP基金以及地方政府方等几方。其中，基建企业作为社会资本方，通过直接或者指定下属子公司的方式参与PPP项目；地方政府一般会指派融资平台公司作为政府方代表参股PPP项目公司；而PPP基金则主要是作为项目对外融资的主要渠道。
在PPP基金中，基金管理人（GP）一般由银行等金融机构和基建企业出资共同设立（股权比例一般为各50%）,劣后LP为基建企业，优先LP则由银行自营或理财认购的资管计划担任。在出资上， GP出资较少，一般在1%以下，劣后LP一般在25%左右（具体看杠杆比例），剩余的大部分则一般由银行出资。在风险收益分配方面，优先级LP一般收取固定的收益，剩余收益则主要归劣后级LP，在风险承担上优先级LP在劣后级LP的后面。GP则主要是收取固定的管理费，由于出资比例少，在收益和风险。
刚才我们列举的交易结构图是实践中通常作为社会资本方（基建企业）作为出表的典型结构。但这类机构要出表有如下几方面应当重点关注：
首先，该基建企业在参与PPP时，并非以其本身作为项目公司的首要投资主体，而是先与银行等金融机构合资设立私募基金管理人，并且管理人中设立投资决策委员会等实质性的管理机构，以该管理人为主导来发起设立PPP基金，与基建企业共同参与项目管理。这样的安排使得PPP 基金确实具备项目运作能力，而非仅是一个以融资为目的的特殊目的实体。上面的安排将使得在PPP基金内除了基建企业之外，其他投资方确实能够分享和发挥上文所述的权力并且主导了相关活动。
同时，在风险收益分配方面，各方应当测算项目可能出现的损失或收益的机率与期望金额。使得项目可能产生的损失机率与期望值并不会金额重大，在收益情形下各方也均能够合理的分享收益。这样使得基建方在权利与可变回报之间的不存在直接联系。
此外，基金管理合营企业在PPP基金中可以承担GP的角色，避免由基建子公司直接承担GP的无限连带责任人角色。
但这种模式有企业将其作为出表模式，但是我们仍然应当注意实务中该出表模式存在一定的实现困难。最典型的就是金融机构往往会要求劣后LP提供增信措施，比如远期份额回购等担保，因为实际上金融机构参与这类项目往往更加认可大型国有基建企业的业务实力和信用资质，而非项目的盈利能力。若存在这一类安排，对于基建企业而言是否能出表是个有很大的疑问。
几个值得探讨的问题
（一）双GP模式
在实践中，双GP模式较为常见，这一模式更多的是LP，典型的如银行等金融机构处于风险控制的考虑，而非单纯的为了出表。银行等强势的LP在原有GP的基础上，再指派一位其认可的GP，从而形成了双GP模式。这种模式下，两个GP将一定程度上分散基金的控制权，因此，有的投资方就利用双GP实现出表的目的，其主要认定的理由在于此模式下，两个GP共同执行合伙企业事务，劣后级LP或企业方的GP没有充分的条件运用权力“影响其回报的金额”，即“控制”的条件不成立，劣后级LP或企业方的GP不能将私募基金纳入合并报表。
（二）多个劣后LP或中间级
针对证监会“上市公司持有资产管理计划的全部劣后级份额”将可能导致对基金控制的观点，很多企业在实务中对于结构化融资模式进行了针对性的修订，如将单独劣后转为多个企业的共同劣后，同时对应的在收益分配方面进行调整；还有在基金合同中设置“中间级”。
这些措施虽然在一定程度上在现有会计准则的框架内符合了监管要求，但是实际上其实还是很难判断新引入的劣后级投资方或者中间级是否确实存在业务实质，如当面临实际亏损发生时能否如约履行风险分担，是否又是一种形式上回避监管的套利行为，会计能否出表处理仍然存在一定的不确性。
（三）一票否决权的影响
实践中，银行等金融机构往往会要求对重大事项拥有一票否决权，或者要求其参与的投委会的全体委员一致通过，这两者本质上是一样的。在这种情况下，会导致两个问题：第一即此权利是否会形成银行作为LP对基金控制的主要证据之一？第二，在这种情况劣后级LP或GP对基金形成控制是否有充分的条件？对于这两个问题，目前有不同过得看法，有人认为一般票否决权或类似的权利对于LP而言是33号准则中的保护性权利，并不能作为形成控制的判断依据，但有的人认为，LP的一票否决性实际上能阻止其他方对被投资方拥有权力，与保护性权利的构成要素不符；对于第二个问题，有的人认为一票否决权将导致GP或劣后LP对外对没有充分的条件主导私募基金的投资和退出活动，即“控制”的第一个条件不成立，劣后级LP或企业方的GP不能将私募基金纳入合并报表。
延伸阅读：PPP产业基金的运行模式
一、PPP产业基金的涵义
产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。
PPP产业基金，是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。
二、PPP产业基金的作用
（1）落实国家相关政策要求，迎合产业基金发展方向
2015年5月19日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的通知（国办发〔2015〕42号），特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，支持社会资本方参与的项目，提高项目融资的可获得性；同时鼓励地方政府与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金。目前国家财政部联合十大金融巨头设立的1800亿元规模的PPP产业基金试水在即，在国家层面发展产业基金的支持下，为PPP产业基金的设立提供了引导和借鉴。
（2）结合区域功能定位，促进区域跨越式发展
在经济结构不断优化升级的新常态下，通过采取基金投资等市场化运作模式，盘活财政存量资金，与金融资本相结合，发挥撬动社会资本的杠杆作用。PPP产业基金实施后，可撬动几十倍杠杆，引导社会资本投向实体经济，推进区域产业升级发展，进而促进区域科学发展、转型发展、跨越式发展。
（3）提供长效资金来源，灵活、高效运用基金模式
一方面，基金能为项目建设提供长效的资金来源，使得基金参与项目的广度和期限得到了提升，基金投向不再局限于单一项目，改善了融资的长效性和覆盖面。另一方面，基金可以充分发挥管理人灵活运用各类资金的资产管理能力，将短期资金通过进度放款、循环注入等方式参与中长期项目投资，配合区域供给侧改革，解决城市建设过程中对长期稳定性资本的巨大需求。
三、PPP产业基金的运作模式
模式一
由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构由金融机构主导。
模式二
有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金。
模式三
由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。子基金由地方财政做劣后级，母基金做优先级。地方政府做劣后，承担主要风险。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保。
四、投资回报来源（还款来源）
PPP产业基金的投资回报来源，一般是通过具体投资的项目得到体现。按照PPP项目社会资本获取投资回报的三种方式，分为使用者付费、可行性缺口补助和政府付费（也叫政府购买服务）。
（1）使用者付费项目
使用者付费项目的收入完全来源于项目经营收益，主要依赖项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效率、节约成本来获取盈利，这类项目更市场化。
（2）可行性缺口补助项目或政府付费项目
对于可行性缺口补助项目或政府付费项目，投资回报主要来源于政府为购买服务支付的费用，因此金融机构看得更多的是政府的财政实力、还款能力和履约记录，如果财政实力较弱，金融机构通常会要求增加其他增信措施。
五、清算与退出
（1）项目到期清算
项目清算退出是指PPP产业基金资金投入到SPV公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还PPP产业基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。
（2）股权回购/转让
股权回购/转让退出是指PPP产业基金资金投入到SPV公司后，在项目投资公司完成项目任务后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或其他投资者。
（3）IPO上市和上市公司并购
这种模式适合有稳定现金流的项目，且项目本身或其所拥有的资源有巨大想象空间。例如经济发达地区的城市轨道交通项目、污水处理厂项目、旅游景区项目等。目前国内大多数PPP项目不具备以上特点，因此上市和被并购的案例较少。
（4）资产证券化（ABS)
ABS退出是指PPP产业基金资金投入到SPV公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司或发行资产证券化产品等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。ABS同样需要有充足现金流的项目，至少现金流可以覆盖资产证券化融资利息，且ABS一般在运营期中期或以后启动，因此能否满足产业基金的退出要求，还有一定程度上的不确定性；也正是因为如此，产业基金通常会要求政府或社会资本方提供ABS前的阶段性担保，或回购承诺，以确保ABS失败后可以顺利退出。
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