※保险策略※
保险策略，即运用投资组合保险理论对组合下行风险进行保险，它起源于上个世纪80年代时期的美国。1983年WelsFargo、AetnaLife、Casualty等金融机构率先开始推出运用这类策略的产品，其中一类就是保本基金，它属于动荡市场时期的宠儿。投资组合保险是一种风险管理技术，在资产管理中具有广泛用途，其本质思想是通过牺牲部分上档收益来换取下档安全。
投资组合保险主要有两种不同的形式：静态投资组合保险和动态投资组合保险。静态投资组合保险首先由Hayne E. Leland和MarkRubinstein提出。它通过在期初购买股票期权或股票期货来进行避险，并一直持有到期末，在持有期内不作调整。比如从衍生品市场上买入与持有股票组合一致的看跌期权，将受益的最低限度锁定在卖出期权的执行价格上。如果股票指数跌至期权的行权价格之下，行使看跌期权来抵消股票组合的损失;如果股票指数位于期权的行权价格之上，则不行权，股票组合的收益抵消期权费用，甚至获得股票上涨的收益。动态投资组合保险在操作上大致可以分为两类：一类以Black & Scholes (1973)提出的期权定价模式作为基础的OBPI策略(Option-Based Portfolio Insurance)和SPO策略(SyntheticPut Option，复制性卖权策略);另一种是根据投资者自身的风险偏好和承担能力，设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略，比如固定比例投资组合保险策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，简称CPPI)、时间不变性投资组合保险策略(Time-Invariant Portfolio Protection，简称TIPP)等。
目前针对保险策略的研究和运用主要有两个方向：一是不同保险策略的保本效果分析以及新的保险策略深度开发，比如资产调整更加灵活动态、投资参数不断路径相依等。二是风险资产类别更加多元化，从传统的股票资产等向策略指数、大宗商品、信用风险、外汇资产等风险资产不断延伸。比如花旗集团和荷兰银行在香港地区发行过不少运用保险策略投资价值动量指数、基础设施建设指数、信用债券的产品。2003年11月荷兰银行(ABN AMRO)第一个对市场推出具有信用CPPI结构的MTN债券：Dynamic Participation Note(DPN)，2004年4月，荷兰银行(ABN AMRO)开发出以欧洲信用指数为交易工具的CPPI产品，2005年上半年各种利率衍生工具被引入CPPI结构。
在实际的运作过程中，这一类策略除了通过保本策略来控制下行风险外，还需要投资者积极的运用自身择时(Timing)能力来增加收益。投资者通过正确的预测股权溢价提供一个正的收益。如果预测为错，则收益为负，但是因为投资的头寸是遵循保险策略的，因此这个负收益带来的亏损是在投资者可承受的范围内的。需要这么做的原因是保险策略在达到控制风险的目的同时，是放弃了潜在收益的。
对国内市场已经发行的几只运用保险策略的保本基金持有股票资产仓位和风险乘数进行分析可以发现，他们持有的股票资产和风险乘数都是路径相依、动态调整的。管理人并不是机械的按照CPPI策略进行调整，而是包含了管理人对市场判断和预测。因此我们认为保险策略不仅仅考验保险策略，更重要的是发挥管理人的择时能力。对冲基金领域的管理期货等Tactical交易类型的策略可以算是保险策略的延伸，他们更能将管理人的择时能力充分发挥到极致。这一类策略和传统方向性策略最大的区别就在于其投资的资产多数以期货、期权等费率更加低廉的衍生品为主，无风险资产和风险资产之间头寸调整更加频繁，风险资产头寸调整可能会遵循某些保险策略或者风险防范措施。
国内早期发行的九只保本型基金(已到期转型三只)主要以CPPI策略为主，各基金的区别主要是CPPI策略中的参数以及所投资的风险资产和无风险资产类别不同。随着股指期货的推出，基金在CPPI策略中风险资产类别有多了一类——股指期货，而且它所具有的交易成本低、占有资金少、流动性高、透明度强等诸多优于传统股票资产的特质使得它在保本基金中更受青睐，无论是用它来复制期权还是进行组合动态调整都有较大优势。同时，监管层对于保本基金运用股指期货进行单独监管，并未和其他类型基金一样设定多空10%/20%的限制，这其实是鼓励在保本基金中运用股指期货。
表1：已经发行运用保险策略的基金概况
资料来源：基金公告
股指期货、期权的推出，国内保本基金或者保本策略的设计能够更加灵活，同时QFII、QDII等产品也可以考虑借鉴全球宏观基金和保险策略相结合的方式进行设计。直接投资于境外指数期货或者ETF，然后通过保险策略来控制风险，达到既能分享境外市场又能控制风险的目的。在专户领域，完全可以设计运用保险策略和股指期货日内交易的产品。通过保险策略控制投资于风险资产的最高头寸，积极运用自身择时能力来决定是否投资于风险资产，可以让具备择时能力的管理人专长得到更加充分的发挥。这也是对冲基金中方向性基金能够得到青睐的原因吧。
※对冲策略※
对冲策略是最常见的获得准绝对收益的策略，通过构建多空头寸来进行系统性风险的规避。最典型的就是Alpha策略，通过构建相对价值策略来超越指数，然后通过指数期货或期权等其他衍生品的空头来对冲系统性风险。除了Alpha策略外，中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合来减少对某种风险因子的暴露，比如市场中性、货币中性等分别对冲了市场风险、汇率风险等系统性风险。中性策略可以分为两类，基于基本面的和基于统计套利，配对交易就是基于统计套利的一种类型。第三类对冲策略是事件驱动型策略，通过寻找可能进行重组、收购、兼并、破产清算或者其他事件的公司买入股价受事件正面影响的公司，卖出股价受事件负面影响的公司。第四种对冲策略是套利策略，寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。和保险策略相比，对冲策略更加重视管理人的选股能力(Stock Selection)。
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