震荡市更需要简单易懂的投资逻辑

  　2015年以来，资本市场的资源配置向更高效、更集中的方向演进，尤其是场内资金越来越多地抱团于行业“独角兽”。基金之所以抱团，其实源于对某一标的看好的一致性，而这种投资策略在美股、港股等成熟市场屡见不鲜。随着A股投资风格逐步回归价值和理性，越来越多的资金开始摒弃“虽然但是”这种复杂曲折的逻辑，转而认同“因为所以”的简单直接逻辑。各行业或各领域中拥有优势市场份额、高议价能力、平台入口、良好口碑的“独角兽”，因其兼具成长和绩优双重属性且对冲经济下行能力更强，受到资金热捧。显然，寻找确定性因素和回归简单投资是基金抱团的核心推动力。

跟着基金赚大钱

数据来源：东方财富Choice数据，银河证券，截至日期：2017-05-19

　　震荡市更需要简单易懂的投资逻辑

　　2017年基金一季报披露了公募基金当下的投资策略，集中持仓白马股成为行业内的主流，如贵州茅台在今年一季度吸引了超过390只基金入驻。虽然基金在今年一季度通过集中投资白马股较为有效地回避了中小创高估值品种的调整，但市场认为基金的投资策略单一，白马股的上涨不过是抱团取暖的结果。

　　显而易见的是，上述观点忽视了投资中最为简单的某些事实，即寻找最确定和最简单的逻辑是投资的本质。A股机构投资者在白马股上的抱团反映了市场对最为有效的投资逻辑的回归。投资最终落脚的是具体公司，而白马股十分简单明确地解释了什么样的公司才是好的投资对象。

　　“投资最为简单的逻辑是寻找‘因为所以’这种类型的股票，同时尽量回避‘虽然但是’那种逻辑复杂曲折隐晦的公司。”深圳一位出身公募基金的私募创始人向上海证券报记者指出。大摩华鑫基金公司人士认为，虽然一些逻辑较为复杂曲折、商业模式难以理解的公司可能会在资本市场得到追捧，但从长期角度看，正是因为其“虽然但是”的特点，这一类别的投资标的或多或少都在基本面上存在明显的缺点和不足，而这种不足可能为公司的进一步成长埋下隐患，从而给基金长期投资的效果带来不确定性因素。

　　相比之下，“因为所以”这种简单易懂的逻辑正好体现了市场对确定性因素的追求。鹏华基金副总裁冀洪涛在谈及对大消费领域的布局时认为，最近几年兴起了互联网新兴产业的浪潮，但其中出现了许多让人无法理解的公司，而相比这些虚幻、晦涩、逻辑不明确的二三流的科网股，国内有一些在各自领域已经形成绝对市场优势的白马消费股更易理解，这也是其看好大消费方向的一大原因。

　　寻找可循环复制的投资模式

　　景顺长城投资总监、景顺核心竞争力基金经理余广在谈及对家电股的四年长线布局时说：“回归最为简单的投资是抓住这些机会的方法。”余广在景顺长城核心竞争力基金的布局上一直坚持捕捉那些“安静的美男子”。区别于某些拥有明星光环、被市场追捧的新兴科技互联网概念股，余广所看好的公司大多归属家电、白酒、医药等传统大消费领域，既无酷炫的概念，也无明星的光环，但这些个股凭借自身稳健的业绩增长、成长空间以及更具吸引力的价格，在二级市场上取得了不俗的长期表现，也进一步体现了“安静的美男子”魅力。这些“安静的美男子”不用攀龙附凤炒作概念，也不需要通过高送转来迷惑市场，凭借持之以恒地专注于主营业务，最终获得市场溢价。

　　余广认为，市场此前的调整已经把相当多的高风险资金消灭，加之监管因素，目前市场很大程度上由专业的机构投资者主导。在市场风险偏好降低的过程中，A股市场势必越来越多地专注被市场忽视的白马公司，这种价值回归的过程才刚刚开始。因此，对于很多偏好追求短期业绩表现尤其是依赖于“勾兑”消息面的资金而言，这是一个容易被市场淘汰的时期，因为这种短期投资方法无法形成有效的复制模式，不可复制也就不可持续。

　　大摩华鑫基金公司有关人士认为，用“二八行情”来形容近期市场走势一点都不为过，虽然整体赚钱效应似乎不强，但可以明显地感觉到市场较若干年之前更为健康和理性。首先，资本市场的重要作用之一就是资源的合理分配，将资源更多地分配给具有创新意识、较强社会责任意识、能够为股东带来持续回报的公司，使得公司及其股东获得双赢，最有代表性的就是一些行业的龙头公司。其次，在正常情况下，投资者整体上是风险厌恶型的，有规避不确定性的倾向，从而带来确定性溢价，这使得经营稳健、业绩稳定的公司将受到更多的关注，而那些只会讲故事、套概念的公司会逐渐失宠。

　　“独角兽”企业高估值可以容忍

　　融通新能源公布的一季报显示，基金经理付伟琦预判周期股机会相对平淡。其十大重仓股中降低了有色金属股票的比例，同时进一步向内生增长强劲的成长股集中。业内人士分析，精选个股、提前布局使融通新能源不仅躲过了前期的调整，而且捕获了个别股票的上涨行情。

　　回顾今年以来的市场表现，融通新能源基金经理付伟琦认为，市场出现了极大分化，基本面最确定的白马股迎来一波主升浪，而业绩不达预期或估值过高(50倍以上)的股票明显下跌。今年以来，截至5月16日，全市场跌幅超过30%的股票达到267只，跌幅超过20%的达到893只。市场对白马股的极度偏爱和对绩差股或高估值个股的极度抛弃，反映了当下投资心态的极度谨慎。

　　展望后市，深圳部分基金经理认为，从微观基本面的角度来看，买入风险收益比较好的成长白马股是最佳选择。

　　值得一提的是，融通基金付伟琦认为，目前需要观察白马股的业绩增长强度和持续性，以及估值所隐含的风险收益比。“从我们的研究来看，目前已经有较大数量的成长股处于性价比很高的状态，具备中期买入价值。而白马股虽然具备基本面确定性高的优点，但经过春节后的系统性上涨，风险收益比已经大幅降低。尤其值得重视的是，优质白马股已经被标签化和主题化，市场对这类公司的估值容忍度在不断降低。”付伟琦指出。

　　虽然上述观点更倾向于对成长股的投资，但在一些基金经理看来，这与投资白马股的基本面并不冲突。一些私募基金经理的核心逻辑是，无论是传统白马股还是偏TMT的成长股，其中最有确定性、逻辑最为简单的品种都受到了基金的热捧和抱团。比如，A股TMT领域的海康威视、港股的腾讯控股、美股的微博都受到机构资金的扎堆布局。这反映了机构资金在挖掘确定性品种方面并无白马股和成长股之别，关键的问题在于公司是否能够持续增长。

　　而对传统白马股短期估值提升从而隐含风险收益比的问题，一些私募基金经理认为，虽然这些品种短期来看估值已经大幅提升，但其长期增长态势能够不断消化估值压力。从A股、美股、港股公司的表现看，优秀的公司在二级市场获得较高估值大多是合理现象，如微博公司、亚马逊公司在美股上市后也面临估值和业绩不匹配的问题，但微博公司在上市三年后就立即开始释放业绩，使得当初上市时被质疑的高估值说法被付之一笑，而亚马逊公司在上市20年间更取得了超过560倍的股价涨幅。

　　而从业绩层面看，那些各行业中“独角兽”公司之所以被资金扎堆抱团，很大程度上取决于业绩的持续释放。以腾讯和微博为例，腾讯控股发布的一季度业绩再度超出市场预期，2017年一季度营收和净利润双双维持50%以上的高增长；而微博公司披露的2017年第一季度财报显示，净利润高达3.2亿元人民币，同比增长达到560%。惊艳的业绩显然超出了投资者的预期，使得微博股价当日暴涨24%，市值突破1100亿元人民币(168亿美元).