摘要ABSTRACT
债券收益率的持续上升是金融去杠杆措施和中性偏紧的货币政策共同作用的结果，而期限利差持续下降表明市场预期当前偏高的短端利率水平难以持续。
Q：请问重阳投资如何解读近期国内债市收益率走高，利率债期限利差再度降至年内低位的现象？
A：近期国内债市收益率持续上升，5月4日具有代表性的10年期国债和国开债活跃券收益率分别升至3.55%和4.26%，再创本轮反弹新高水平。同时，10年期与1年期国债和金融债的期限利差分别降至了18bp和43bp，均降至年内最低水平。债券收益率的持续上升是金融去杠杆措施和中性偏紧的货币政策共同作用的结果，而期限利差持续下降表明市场预期当前偏高的短端利率水平难以持续。
金融监管与货币政策共同推高利率水平。上周中共中央政治局就维护国家金融安全进行集体学习，将加强金融监管和防范金融风险上升到了前所未有的政治高度。在此之前，根据去年末中央经济工作会议的精神，银监会已经出台了一系列政策文件，旨在引导银行类金融机构规范同业业务和资金池业务、降低金融杠杆，减少金融套利和金融空转，引导金融更好服务实体经济。这些措施的力度空前，尽管设置了一定的缓冲期，但在预期引导下，各类机构已经开始主动抛售债券资产，推高了长债利率和信用债利率。从货币政策来看，在金融去杠杆的大背景下，稳健中性的货币政策在执行层面是偏紧的。4月以来银行间回购加权利率均值处于2012年最高水平，且明显强于季节性特征，商业银行同业存单发行利率也持续上升。值得注意的是，4月28日银行间1天和7天质押式回购开盘利率均上调20bp。尽管回购开盘利率并不是央行的政策利率，但往往由大型金融机构的交易形成，与政策利率联动性强且相对稳定，一定程度上体现了货币政策导向，因此具有很强的预期引导作用。此前两次回购开盘利率的显著变化发生在2月3日和3月17日，正是在央行上调公开市场逆回购利率的后一个交易日。尽管周五在回购开盘利率上升后，公开市场逆回购利率并未随之变化，但这仍是一个重要的货币政策信号。
期限利差持续收缩，利率进一步上行空间受限。毫无疑问，当前的各项金融去杠杆措施是对金融体系的一次“刮骨疗毒”，有利于去除资产价格中的泡沫成分，防范系统性金融风险。换个角度来看，当前的利率上升可能也蕴含着投资机会。4月以来的利率上升与去年末和今年年初的利率上升相比，最大的区别就是此前的利率上升伴随着期限利差的扩大，而近期的利率上升伴随着期限利差的缩小。众所周知，债券市场的期现利差是宏观经济的“晴雨表”，期限利差收缩对经济衰退有较强的预示作用，在期限利差收缩的情况下利率水平的上升难以持续。正因为如此，当期限利差被压缩到极致水平时，往往也是利率水平的顶点。事实上，当前AAA级短融和中期票据的收益率已经升至了同期限贷款基准利率的1.02倍，达到了2013年的水平。这导致优质企业转向贷款融资，今年以来企业债券融资持续收缩。同时，近期地方政府债券发行利率均贴近定价区间上限，利率上升的情况下国开行甚至取消了部分金融债券的发行。种种迹象表明，金融去杠杆后债券市场有望迎来修复性行情。