谈到日本的经济问题，人们一般会惯性地想起日本在二十世纪九十年代初的资产泡沫破灭和经济硬着陆，以及“失去的二十年”。但大家却对日本经济“失去二十年”的原因看法不一。反观美国，2008年史无前例的次贷危机后，仅仅七年后经济就呈现强劲复苏之势。当前，中国正面临金融监管加强和金融去杠杆的紧迫任务，如何来借鉴日美经济的去杠杆经历，来选择中国式去杠杆的可行路径，已经成为非常现实的问题。
本文认为，中国经济更现实的选择是稳杠杆和转杠杆，重点通过金融监管体制和激励约束机制改革，降低金融部门的杠杆率，以此来带动国企和地方政府降杠杆。
一、杠杆过度往往会引发金融危机
杠杆率的波峰波谷往往同一个国家的兴盛衰退紧密相连。总体看，高而稳定的杠杆率水平并不一定意味着高风险，而需要引起注意的是快速增长的杠杆率。杠杆率判定上有一种“5-30规则”，认为在5年的时间内，若以一国信贷规模与GDP之比为代表的杠杆率水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机，这一规则已被多次验证，如1985-1989年的日本经济、1993-1997年的泰国和马来西亚经济、2003-2007年的美国经济等。
那么高杠杆是如何引发金融危机呢？杠杆率过高往往会导致负债方的付息偿债压力过大而无法维持，从而出现违约、破产清算或重组的情况。当较多企业出现债务问题，大面积的违约和清算将触发费雪的债务-通缩多米诺骨牌，引发大规模廉价抛售、资产价格下跌、通货紧缩、失业率上升、实际利率上升等一系列连锁反应，从而引发金融危机。
二、美国走出次贷泥潭得益于成功去杠杆
2008年次贷危机导致美国经济硬着陆，但经过一系列政策手段，美国通过政府加杠杆，来帮助居民和企业缓慢去杠杆，从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆进程是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快，2015年、2016年实际GDP增长分别达到2.6%、1.6%。
(一)危机前美国杠杆率高企的原因
金融危机之前，美国经济杠杆率不断上升。从监管缺失角度看，金融监管的欠缺导致美国金融创新过度、评级与风险偏好失真，过于宽松的按揭贷款政策使得美国家庭负债率水涨船高。从资产泡沫角度看，危机前房地产价格的快速攀升导致了市场形成资产价格上涨的单向预期，持续推动了以获取资产增值收益为目的的信贷投资需求扩张。
在上述因素的影响下，金融危机前美国各部门杠杆率上升迅速。一是家庭部门的杠杆率不断上升。2001-2007年，美国家庭部门杠杆率提高了24.2个百分点，这一期间美国家庭消费倾向明显上升，美国家庭债务与可支配收入的比率从约90%升至120%以上。在房地产资产和按揭贷款带动下，家庭部门总资产亦出现较明显的增长，房价与租金比例显著高于平均水平，资产泡沫快速形成。
二是金融部门高杠杆运行。金融机构杠杆率从2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。美国家庭和政府部门的过度借贷和高杠杆都是通过金融部门来实现。金融市场的高杠杆集中体现在以投资银行为代表的金融机构的运营上。以高盛为例，其2007年末财报披露的财务杠杆为26.2倍；雷曼在破产前杠杆倍数达到37倍。
三是非金融企业杠杆率上升明显。2003-2007年非金融企业杠杆率提高了10.8个百分点，2007年非金融企业杠杆率达到72.7%。
四是政府债务不断累积。2001-2007年，美国政府部门杠杆率提高了9.6个百分点。由于布什政府推行减税和增加开支的政策，美国的财政预算自2002年开始一直为赤字状态。2007年美国政府财政赤字占GDP 比重达到4.9%，联邦政府负债占GDP 比重达到55.6%，州和地方政府负债占GDP 比重达到24.7%。
图表1:美国各部门杠杆率走势
数据来源：BIS，美联储，中泰证券研究所
图表2:危机时美国企业杠杆率与资产负债率齐升
数据来源：BIS，美联储，中泰证券研究所
(二)美国去杠杆的政策举措
在次贷危机时期，为了避免金融市场流动性困难，降低家庭部门和金融机构的债务压力，美国政府采取了一系列创新财政货币手段和逆周期的政策举措。
一是美联储通过资产购买计划，持续向市场提供流动性，以应对次贷危机引发的大规模信贷紧缩，修复货币传导机制，扩张信用，帮助金融机构和家庭部门平稳降低杠杆率。第一，启用短期招标工具(TAF)、一级交易商信贷工具(PDCF)、定期证券信贷工具(TSLF)，分别向存款金融机构和一级交易商提供流动性。第二，启用资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)，分别向存款类金融机构和银行控股公司、票据发行人以及货币市场投资者提供流动性。第三，启用中长期证券购买计划、定期资产支持证券信贷工具(TALF)，向房利美、房地美、联邦房贷银行、持有资产支持证券(ABS)的美国企业和投资基金提供流动性。
二是政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。通过《美国复苏与再投资法案》，从2009年开始的10年间投入7872亿美元，用于减税、政府财政纾困，以及健康医疗、教育科研、交通运输和房屋城市发展等领域的投资。2009年美国政府预算赤字达到创纪录的1.42万亿美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同时，美国政府积极采取增长导向的减税政策，例如允许企业冲销固定年度的资本性投资；对中小企业实行税收减免、投资优惠、雇佣奖赏等。这些政策鼓励了企业在美投资，既有助于创造就业，也能扩充资本存量，支持经济增长。
三是美国政府和联邦存款保险公司(FDIC)积极帮助企业解困。2009年美国会授权美国政府，使之有权决定托管或接管陷入困境的金融机构，然后对它进行有效和有序的重组，即通过出售或转移出现问题的金融机构的资产或债务，或者就金融机构的合同进行重新谈判，以及处理金融衍生产品投资等途径，防止了金融机构资产负债状况进一步恶化。FDIC也将处置对象从濒临破产的金融机构扩大到受危机影响严重、经营压力较大的金融机构。FDIC通过积极对收购问题贷款的投资基金进行担保，以及出台临时流动性担保计划，致力于解冻信贷市场、清理银行体系资产负债表、协助处置高风险大型复杂金融机构等。美财政部也通过担保债权、提供再融资等方式帮助通用汽车公司成功实现重整，避免了破产。
美国政府和FDIC的各种紧急救助措施和长期安排，逐渐推动美国金融和非金融部门业务发生了重大结构性调整，在去杠杆化方面取得了进展。
(三)美国去杠杆政策效果显著
一是美国家庭部门去杠杆成效显著。2015年美国家庭部门杠杆率从高峰期降低了18.6个百分点。美国失业率也从2009年10月金融危机最高失业率10.0%下降了到了2017年4月的4.4%。
二是美国金融机构降杠杆效果显著。金融机构杠杆率从高峰期的23.6倍降到了2015年的12倍。从资产端来看，美国金融部门信贷资产由2008年高峰值的25.8万亿一直回落，与GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30.
三是美国非金融企业杠杆率小幅下降，由2008年的72.7骤降至2011年的66.3%，随后一直呈上升趋势，2015年已反弹至70.9%。非金融企业杠杆率的走势体现了金融危机时期最低效的企业会被彻底淘汰出局，市场迅速出清，资源重新配置到效率高的企业。
四是美联储和美国政府部门加杠杆明显。一方面，量化宽松政策的实施使得美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多，超过了4万亿美元。另一方面，美国政府杠杆率较2007年大幅提升39.4个百分点，杠杆率达到100.0%。债务的增长主要来自联邦政府，州和地方政府负债相对平稳。
三、日本去杠杆的前车之鉴
日本经济去杠杆过程曲折。1990年日本经济泡沫破灭以来，不同于美国的去杠杆路径，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程非常缓慢，整个去杠杆过程从1990年直到今天仍在继续，并且还未出现强有力的触底反弹倾向。非金融企业杠杆率和资产负债率、金融企业杠杆率均显著高于美国水平。后果就是市场不能有效出清，难以实现资源的重新配置，再加上人口老龄化严重，最终导致了日本经济增长乏力，长期处于债务通缩阴影中。
图表3:日本各部门杠杆率走势
数据来源：BIS，日本央行，中泰证券研究所
图表4:90年后日本非金融企业去杠杆历程延续至今
数据来源：BIS，日本财务省，中泰证券研究所
(一)日本杠杆率攀升原因
与美国杠杆率高企的原因相似，二十世纪八十年代后期，日本金融监管体制尚不完善，政府为了提高通胀率，防止日元升值，持续实施了宽松的货币政策。金融机构向股票市场和房地产市场提供大量的流动性，导致金融部门杠杆率高企，推动投机热潮高涨。1990年，日本家庭部门的杠杆率达到峰值70.6%，而美国同期仅为60.3%。1990年日本金融部门的杠杆率因为数据原因无法得到，但是1990年日本非金融企业的杠杆率达到143.8%，而美国同期仅为63.1%。
(二)日本去杠杆进程一波三折
1990年日本经济泡沫破灭，日本股票价格和土地价格深度调整，金融市场深受打击，并且波及到了实体经济。企业压缩投资、减支裁员，银行紧缩信贷，家庭消费低迷。日本政府一方面通过不断提高财政赤字扩大总需求，动用公共资金救助国内金融机构；另一方面通过扩张性的货币政策，降低利率，提高货币供应量，但总体收效甚微，经济持续低迷。
1990-2015年，26年间日本家庭部门杠杆率从70.6%下降到61.7%，杠杆水平已经较低；但非金融机构杠杆率从143.8%下降到94.3%，杠杆水平仍然较高，究其原因，既有泡沫经济破灭后“僵尸企业”的存在和企业总体资产负债严重失衡阻碍了资源再配置的原因，又有人口老龄化、持续通缩导致劳动供给减少和有效需求不足的原因。
其中，因为非金融企业部门去杠杆进程缓慢，相对应的银行不良率一直处于高位，银行利润被侵蚀。直到2001年，日本政府强制要求主要银行加快不良债权的处理进程，才最终推动银行不良率明显下降。整个日本银行业的不良率从2001年4月的10%下降到了2006年3月的3%。
此外，快速的人口老龄化不仅降低了劳动力供给与国内需求，而且增加了财政负担。日本政府杠杆率不断攀升，已处于OECD国家最高位，每年政府预算的近三分之一用于社保相关支出。
四、中国将如何去杠杆
(一)美日模式对我国的借鉴
美国和日本同样是去杠杆，结局却如此不同。美国的去杠杆过程是剧烈的，惨痛的，可以说是以经济硬着陆为代价的，但往往这种形式的去杠杆对于经济来说也是最高效的，伴随着各部门去杠杆的推进，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。日本与美国形成鲜明对比，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程持续二十多年，也难言成功，结局是是经济的持续低迷和政府的债务高企。
相较而言，我国非金融企业杠杆率近年快速上升，从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高达56.3个百分点。这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我国其他存款性公司“总资产”与“实收资本”的比值来代表金融机构杠杆率的话，其水平已经从2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我国去杠杆形势严峻，如果政策模式选择出错，就有可能走向日本的老路。
图表5:中国家庭部门和非金融企业部门杠杆率走势
数据来源：中泰证券研究所
(二)中国究竟是去杠杆还是稳杠杆
从美国和日本去杠杆的案例看，实质上都是通过危机和危机后的应对举措来达到去杠杆的目标。共同的特点是，金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降了，但政府部门的杠杆率都在不断上升。相比之下，中国因为没有爆发危机，故去杠杆的难度更大，因为资产泡沫不破，各方利益主体会与决策者博弈，力求避免因去杠杆而带来利益受损。
虽然近期金融监管趋于严厉，金融机构已经感受到降杠杆的压力，但我国治国理政的总原则的底线是稳增长和不发生系统性金融危机，所以我们无法采纳美国式的迅速市场出清模式；但任由杠杆继续攀升，极易陷入日本90年代的困境，非金融企业债务过重而且长时间无法恢复元气。
我们认为，去杠杆作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要去杠杆，居民部门则要稳杠杆，三者加总后看，中国经济能实现稳杠杆就非常不错了。
首先，中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右，到2020年应该会超过50%。政府部门的杠杆率水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。
因此，中国目前政府部门的杠杆率水平与发达国家相比，并不算高，但与中国经济社会的发展阶段相比，还是偏高了。但无论是美国的经验还是日本的经验，政府部门的杠杆率水平都的提升，中国随着人口老龄化问题的越来越严峻，政府的财政支出会超常增长，即今后中国政府部门的杠杆率水平将会越来越高。
其次，如前所述，中国非金融企业部门的杠杆率水平几乎是全球最高的，必须去杠杆，如中国非金融企业的杠杆率超过美国的两倍。可以采取的对策是：
1)减少产能过剩行业产品供给，通过价格传导支撑这些企业盈利，同时加强政府预算约束与银行信贷流向控制，避免信贷资金继续流向这些行业。去产能和压缩产量政策需要有延续性，避免反弹。
2)推动国企治理和混合所有制，根据国资委提供的数据，国有及国有控股企业的杠杆率平均水平大约为66%，普遍高于民营企业，要从管理层面降低企业的借贷冲动，切实提高企业生产效率和创新能力。要逐渐清理资不抵债、盈利性差的僵尸企业。
3)有序降低金融机构杠杆率。美日金融危机的爆发都有金融监管欠缺的原因，但监管用力过猛又有可能引发危机，所以应该逐步推动，减少资金空转需要有政策耐心。此外，金融机构降杠杆可能首先挤出民企的信贷资源，所以需要以“有送有紧，区别对待”的方针调节信贷流向。
此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。
第三是居民部门必须要稳杠杆。2016年居民部门的杠杆率估计上升了近10个百分点，在50%左右。保守估计，即便在目前严控房贷的情况下，到2020年，居民部门的杠杆率水平也将达到或超过60%，这就等于当前日本的水平了，而日本社会的居民信用高度发达，中国与之差距巨大，这意味着未来居民债务违约风险大幅增加，故居民部门必须稳杠杆，即要居民房贷要采取更加严格的手段去控制。
五、金融去杠杆才是重中之重
此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。
图表6:中国银行业的总资产规模持续高增长
数据来源：中泰证券研究所
相对低的经济增速与较高的货币增速，必然导致杠杆率的不断上升。杠杆率有它的极限，这就决定了持续宽松的货币政策或积极的财政政策不能持久用下去。实质上，这是一道简单的数学应用题，正如权威人士在去年5月9日第三次发文指出的那样：“货币扩张对经济增长的边际效应递减”、“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。
正是基于对系统性金融危机的担忧，从去年下半年开始，我国金融监管力度明显加大。以银行表外业务为例，在2007-2015的八年中，银行理财产品余额每年的增速几乎都维持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融创新类项目被搁置，股票发行注册制和上海战略性新兴板被延后。
综上所述，假定2016年全社会总债务率为260%左右，如果非金融企业部门的杠杆率能够从目前的160%以上降至2020年的140%，同时政府与居民部门的杠杆率水平合计至少要提升20%，那么，至2020年全社会的杠杆率水平能够维持与目前差不多的水平已经很不错了。
从国际经验看，如果经济不出现硬着陆，则要让全社会的杠杆率水平降下来的难度非常大，如我们既要稳增长，又要保就业，投资增速就很难降，故企业杠杆率的下降难度就很大；一旦出现诸如股市大跌之类的意味，在多方博弈之下，金融机构降杠杆的进程也得放缓。如果总是一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。