自从4月10日以来市场趋势疲软，全部A股跌幅中位数达到19%，投资者开始担心越来越多公司股价将跌破平仓线，强平风险逐渐增加。本文就从股权质押的视角出发，介绍股权质押业务的运作流程，并测算当前股权质押规模及分布特点，并对股权质押的平仓风险进行压力测算。
1. 股权质押的基本概念
股权质押的三大要点：质押率、平仓线和警戒线。股权质押融资是指将股票质押融资取得的资金用来弥补流动性不足，主要目的在于获取现金。无论股票是否处于限售期，均可作为质押标的。在实务操作中，出质人的股权质押融资额=质押股票市值*质押率，其中主板、中小板、创业板质押率分别为50%~55%、40%~45%、30%~35%，质押率随交易期限、是否为限售股等情况变化而不同。由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方还设立警戒线和平仓线，警戒线(质押股票市值/质押融资额)一般为150%~170%，平仓线(质押股票市值/质押融资额)一般为130%~150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线达甚至设置为140%、120%。当质押股票市值/质押融资额<警戒线时，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。当质押股票市值/质押融资额<平仓线时，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施。
由于质押率较低，中小创股票更难跌破警戒线和平仓线。主板和中小创业绩差异驱动结构化行情延续，自4月10日以来主板、中小板、创业板跌幅分别达6.2%、10.9%、12.5%，投资者不禁担心中小创股权质押的平仓风险更大，但通过简单的模拟测算，我们发现事实并非如此。以来自主板、中小板、创业板的三家公司为例，假设质押股票股本为1万股，股价为100元，警戒线为160%，平仓线为140%，主板、中小板、创业板公司股票的质押率保守计分别为50%、40%、30%。由此推算，从质押日起，主板、中小板、创业板股票需分别下跌20%、36%、52%才会达到警戒线，分别下跌30%、44%、58%才会跌破平仓线。由于质押率更低，中小创更难跌破平仓线，从而其潜在的平仓风险也将更小。
2. 股权质押的规模和结构
大股东进行股权质押的贷款期限一般在三年之内，所以我们主要以近三年质押股权为样本进行分析。按此估算，截止2017/5/24，当前A股质押股权市值规模为3.97万亿元，占A股总市值的7.2%。
从质押期限看，股权质押业务期限一般在三年之内。考虑到部分公司未公布解押日期，在此我们仅考察披露质押期限的公司，期间为0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股权质押规模占比分别为19.7%、39.3%、39.3%、9.0%。
从板块分布看，创业板、中小板、主板的质押股权规模分别为0.64、1.36、1.97万亿元，分别占质押股权规模的16.1%、34.3%、49.6%，分别占各板块总市值的13.3%、14.3%、4.7%，涉及的上市公司家数分别为476、613、769家(25.6%、33.0%、41.4%)。
从质押比例看，质押股本占总股本比例为0-5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上的质押股权规模分别为2.02、1.09、0.44、0.20、0.22万亿元，分别占质押股权规模的50.9%、27.5%、11.0%、4.9%、5.7%。
从质押方类型看，股权质押业务的质押方主要包括证券公司、银行、信托公司、其他，其对应的质押股权规模分别为2.11、0.72、0.49、0.65万亿元，分别占质押股权规模的53.1%、18.2%、12.4%、16.3%。
3. 股权质押的平仓压力
近期行情走势低迷，投资者对股权质押平仓风险的担忧也在与日俱增。在以下篇幅中，我们将就当前接近警戒线、触及警戒线但未跌破平仓线、跌破平仓线的质押股权规模进行测算，从保证金缺口看平仓风险到底有多大。
理论上当前在平仓线以下累计股权质押市值为3733亿元。在A股质押股权中，跌破平仓线、达到警戒线而未跌破平仓线、警戒线以上0~10%内质押股权规模分别为3733、3184、1958亿元。我们前文提到只有跌破平仓线，质押方才会强制要求出质方追加担保品或保证金，故我们在此着重分析跌破平仓线的质押股权规模。从板块来看，更多主板质押股票跌破平仓线，创业板、中小板、主板跌破平仓线的质押股权规模分别为336、1149、2248亿元，分别占各板块质押股权规模的5.3%、8.4%、11.4%。从行业来看，房地产、医药、传媒、化工跌破平仓线的质押股权规模最大，分别为435、417、351、252亿元，而银行则没有。从市值来看，更多小市值公司跌破平仓线，在跌破平仓线的质押股权中，市值小于100亿元公司的质押股权市值占比为40.1%，而在A股中，市值小于100亿元公司市值占比仅为21.4%。
最近一周跌破平仓线的质押股权市值为238亿元，补足保证金需要61亿元。在实务中，在质押股权跌破平仓线后，质押方将要求出质人在隔日收盘前叠加担保品或保证金，80%的客户一般采取追加保证金补仓，从而不会对外公告，如遇到难以补充保证金的情形，一般通过场外抵押和其他担保等方式解决。我们在上文中测算出的3733亿元是理论上处于平仓线以下的股权质押规模，是个存量概念，其中大部分已缴纳保证金，对市场影响已不大，而最近跌破平仓线的质押股权补仓压力才最大。在当前跌破平仓线质押股权的基础上，我们进一步剔除最近一周最高收盘价低于平仓价的个股，我们认为这些股票早已达到跌破平仓线的状态，并已追缴保证金，如此可测算最近一周跌破平仓线质押股权规模总计为238亿元，其所属创业板、中小板、主板规模分别为31、49、159亿元。按照补足保证金至警戒线水平，那么需补充保证金61亿元，创业板、中小板、主板分别需补充8.7、17.4、34.5亿元。