6月份议息会议关于缩表明确了如下三点：1)缩表方式：逐步减少到期证券的本金再投资规模.2)缩表时点：年内启动，具体时点尚未确定。我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来“相机决定”缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度.3)缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是定性地指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。42%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将介于3.5-4万亿区间；31%的人认为将介于3-3.5万亿。投资者对2025年末美联储资产负债表预期的中位数为3.1万亿美元。
美国经济已开始边际走弱，步入短周期下行期，主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重。但我们重申：美联储本轮加息缩表的目的在于货币政策正常化、而非逆周期调控。恢复正常的政策利率区间和央行资产负债表规模是美联储关心的头等大事；经济短周期下行不会从根本上阻碍美联储货币政策正常化之路。今年初以来在美联储加息缩表预期背景下，美股美债均大幅上涨，这种背离或难以持续，未来总有一种资产承压。
我们分别测算了2017年10月和2018年1月启动缩表两种情形下美联储的缩表进度。考虑到美国经济边际走弱、短周期下行的事实，我们认为“情形一”(提前缩表、推迟加息)的可能性更大。在情形一下，2019年末资产负债表规模为3.43万亿美元，情形二下为3.58万亿美元。到2021年末美联储资产负债表规模在两种情形下分别为2.23万亿和2.38万亿美元，均小于主交易商预期值的25分位数。
“缩表”与“加息”是本质完全不同的货币政策工具。“缩表相当于几次加息”的说法只是对政策效果的一种类比和近似估算。我们的测算显示，两种情形下缩表的类加息效应分别为：情形一：到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp；情形二：到2018年末相当于加息14bp，到2019年末相当于加息30.2bp。在经济短周期下行环境下，缩表对美国长端利率的影响比较有限，不会导致期限利差和长期国债收益率大幅上升。美联储加息缩表将对全球流动性产生紧缩效应，国内为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。
风险提示：特朗普新政受阻；美联储加息过快冲击经济。