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2016年1月27日上证综指创下2638.3点的低点以来，市场从容上行，迎来一波行情。本篇报告尝试从行业和股票角度探寻本轮行情(2016/1/28-2017/5/5)的驱动原因。
周期消费振兴带动本轮行情。本轮行情中，周期品、消费品涨幅位居全行业前列，收益率比较高，2016Q1以来周期行业盈利改善，消费行业盈利增速稳健，且2016Q1至2017Q1期间周期消费行业基金仓位配置比重稳步提升。
龙马领跑本轮行情。以2014年以前(含2014年)上市标的为样本，按照2012-2014三年ROA 平均值排序，选取最好的十分之一企业与最差的十分之一企业进行比较，我们认为最好的十分之一企业可以视为龙马代表。本轮行情中，龙马企业收益率显著高于非龙马企业，龙马企业盈利能力优于非龙马企业，期间基金不断加码龙马。
行业驱动力剖析：周期行业收益率更依赖EPS变动，消费行业收益率更依赖PE变动。股价由PE与EPS共同决定，我们对收益率来进行拆分，发现股票收益率由估值变化率、盈利变化率以及残差项决定。将周期与消费行业收益率进行拆分以后，发现盈利变动对周期品行业(采掘、化工、建筑材料)收益率的解释力更强，而估值变动对消费品行业(食品饮料、家电)收益率的解释力更强。
龙马驱动力剖析：周期龙头收益率更依赖EPS变动，消费龙头收益率更依赖PE变动，与行业是一致的。我们在睿析系列二《龙头起舞、组合优选》报告中，曾对行业龙头进行了筛选，我们这里沿用这些龙头标的。对龙头收益率进行了拆分，发现在这波行情里，周期品行业龙头中，盈利变动是股价收益率更为重要的驱动力；消费品龙头中，估值变动是股价收益率更为重要的驱动力。
行业龙头估值大都是折价的状态。行业龙头白马优势凸显源于行业集中度的提高带来龙头公司竞争优势提升。经历了龙马领跑的行情之后，各行业龙头估值大都依然是折价的状态。在行业不断出清、产业集中度提升、企业竞争优势凸显的过程之中，龙头白马的业绩如果持续性改善，行业龙头有望从折价走向溢价。
正文
1.周期消费崛起，龙头领跑，驱动本轮行情
2016年1月27日上证综指创下2638.3点的低点以来，市场缓慢上行。我们认为本轮行情是有基本面作为支撑的。经济自2016年3月之后开始改善，7月之后补库存周期正式开启，经济景气度有明显的回升。盈利方面，主板盈利自2016Q2见底以后强势回升，净利润增速从2016Q2同比-4%到2017Q1同比21.9%。政策层面，货币政策转向稳健中性，决策层更加强调供给侧改革，2016年7月之后去产能进度明显加快，钢铁、煤炭等行业去产能执行情况较好。
在本轮行情中，市场波动率较低，结构出现分化，蓝筹崛起，而创业板行情萎靡。我们从行业和股票角度寻找驱动本轮行情(2016/1/28-2017/5/5)的因素。
1.1.周期消费崛起，带动本轮行情
周期品、消费品崛起。本轮行情行业收益率前十中，消费和周期行业占七席。其中家用电器、食品饮料、建筑材料收益率分别达45%，44.7%和43.4%，居前三；有色、化工、钢铁和公共事业紧随其后，分位值均在高位。2016年1月28日至2016年年底收益率分位值0.8以上行业中，周期品、消费品占5/6，收益率在均25%以上。
周期行业2016Q1以来盈利改善，消费行业增速稳健。从同比增速角度看，主要周期行业净利润、营收同比持续上升，主要消费行业净利润、营收同比增速维持稳健。周期性行业净利润、营收提升幅度大，其中采掘2017Q1净利润增速325.09%、营收增速48.86%；钢铁2017Q1净利润增速377.16%、营收增速77.48%；化工2017Q1净利润增速137.07%、营收增速42.95%。消费紧随其后，食品饮料2017Q1净利润增速18.92%、 营收增速13.88%；家用电器2017Q1净利润增速13.21%、营收增速30.4%。
2016Q1至2017Q1以来，周期消费行业基金仓位实质上的配置比重稳步提升。申万一级行业基金2017Q1实际配置环比涨幅居前的行业有采掘、建筑材料、建筑装饰、家电、食品饮料、电子及钢铁，从2016Q1以来其实际配置比重持续上升。行业层面“抱团”现象明显，电子、食品饮料和家电受到市场追捧，计算机、传媒、通信配置降低。
1.2。龙马领跑本轮行情
以2014年以前(含2014年)上市的标的为样本，按照2012-2014三年ROA 平均值排序，选取最好的十分之一企业与最差的十分之一企业进行比较，我们认为最好的十分之一企业可以作为龙马的代表。
最优10%企业收益率显著高于最差10%企业收益率。先计算各公司收益率，然后对收益率按照市值加权，进而比较收益率水平。2016/1/28至2016/12/31最优10%企业的收益率是最差10%企业收益率的1.5倍，由于2017年龙马更加受到市场追捧，2016/1/28-2017/5/5最优10%企业收益率约为最差10%企业的2.2倍。
“龙头白马”企业盈利能力优于非龙马企业。2016Q1至2017Q1期间，全行业最优10%企业归母净利润增速明显高于最差10%企业。2016年期间，受经济供给侧改革影响，需求平稳，供给收缩，行业集中度提升，两者差距扩大，最优10%企业优势突出。在2017Q1季度，经济回暖，需求有所扩大，差距略有收缩。
2016Q1至2017Q1，基金CR10及CR20重仓股实际配置比重持续提升。我们分别选取前十大和前二十大股票持股市值占基金股票投资总市值的比重，观察“龙头白马”持股集中度。2017Q1基金CR10持股市值占投资股票总市值比重较2016Q1上升1.15个百分点；基金CR20持股市值与投资股票总市值比重较2016Q1上升了4.47个百分点。从构成变化来看，重仓股中食品饮料和家电表现亮眼，其中格力、五粮液（000858）、茅台投资比重显著上升，龙头受到市场追捧。
2。行业驱动力拆解：周期行业更加依赖EPS，消费行业更加依赖PE
我们发现本轮行情由消费和周期驱动，龙马领跑。那么更进一步，消费和周期是由盈利驱动还是估值驱动的？我们对股价收益率进行拆解，期望进一步分析周期与消费的驱动因素。股价由PE与EPS共同决定，在不考虑股息收益的条件下，我们对股价来进行拆分。
拆分以后，我们发现股票收益率由估值变化率、盈利变化率以及残差项决定。在这个基础上，我们对行业收益率进行拆解，以便进一步了解行业与行业龙头的驱动力。
采用归母净利润的可比口径，我们先计算行业整体法股价(行业成分股总市值/成分股总股本)、行业整体法EPS(行业成分股总归母净利润/成分股总股本)、行业整体法PE(行业成分股总市值/行业成分股总归母净利润)，然后计算三者的变动率以及残差。
收益率由估值变化率、盈利变化率以及残差项决定。在2016/1/28至2017/5/5时间区间内，我们考察股价变动率在10%以上的周期与消费类行业，发现盈利变动对周期品行业收益率的解释力更强，而估值变动对消费品行业收益率的解释力更强。
我们通过图来更加直观的感受。对于周期品，盈利的变动率对收益率影响较大。采掘、化工、建筑材料盈利变动率对行业收益率的影响分别为55.2%、56.2%、68.8%，均在50%以上。股价变动率在10%以下的行业，包括医药、纺织服装、商业贸易我们暂不考虑。对于消费品，估值的变动率对收益率影响较大。从图中可以看出食品饮料行业收益率受盈利变化率、估值变动率、残差项的影响分别为16.6%、78.8%和4.6%，可以理解为食品饮料行业估值提升对收益率的影响很大。家电行业收益率受盈利变化率、估值变动率、残差项的影响分别为44.6%、48.8%和6.7%，可以理解为家电行业受盈利与估值双轮驱动，估值变动的影响稍微强于盈利变动的影响。
3。龙马驱动力拆解
3.1周期龙头更依赖EPS，消费龙头更加依赖PE
通过对行业收益率的拆解，我们发现本轮行情中盈利变动对周期品行业收益率的解释力更强，而估值变动对消费品行业收益率的解释力更强。那么作为这波行情领跑的龙头白马，是不是与对应的行业表现一致？
我们在睿析系列二《龙头起舞、组合优选》报告中，曾对行业龙头进行了筛选，我们这里沿用这些龙马标的，以此来了解本轮行情中领跑的龙马是由什么驱动的。按照我们的研究方法，得到周期行业白马龙头标的组合为：煤炭开采(中国神华（601088）、中煤能源（601898）)、钢铁(鞍钢股份（000898）)、有色金属(江西铜业（600362）、紫金矿业（601899）)、水泥制造(海螺水泥（600585）、金隅股份（601992）)、石油石化(上海石化（600688）、中国石化（600028）)、基础化工(安迪苏（600299）、万华化学（600309）)、造纸(晨鸣纸业（000488）、太阳纸业（002078）)、房地产(绿地控股（600606）、保利地产（600048）)、建筑装饰(中国建筑（601668）、中国中铁（601390）).
为了便于研究，我们剔除掉亏损的公司，并且对于2016/1/28至2017/5/5时间区间内各公司的股价进行了拆分。在周期行业龙头白马中，15只股票中9只D(EPS)的影响程度超过D(PE)的影响程度，可以认为在这波行情中，盈利变动是周期品龙头更加重要的驱动力，这个结论与行业是一致的。
具体公司来说，造纸龙头晨鸣纸业、太阳纸业、煤炭开采行业龙头中国神华盈利的变化率对收益率的影响程度最高，在70%以上。有色金属行业龙头江西铜业、紫金矿业对收益率的影响程度次之，在60%以上。石油石化龙头上海石化、中国石化、基础化工安迪苏、万华化学盈利变动率对收益率的影响在50%以上。
按照我们的研究方法，得到消费行业白马龙头标的组合为：家用电器(美的集团（000333）、格力电器（000651）)、白酒(贵州茅台（600519）、五粮液)、非白酒食品饮料(伊利股份（600887）、双汇发展（000895）)、医药(华东医药（000963）、云南白药（000538）)、商业贸易(物产中大（600704）、永辉超市（601933）)。对2016/1/28至2017/5/5时间区间内各公司的股价进行了拆分。我们发现在消费行业龙头里，10只股票中7只D(PE)的影响程度超过D(EPS)的影响程度，我们认为在这波行情中，估值变动是消费品龙头更加重要的驱动力。
具体公司来说，双汇发展、永辉超市估值的变化率对收益率的影响程度最高，在80%以上。美的集团、贵州茅台、五粮液、云南白药估值的变化率对收益率的影响程度次之，在60%以上。格力电器估值的变化率对收益率的影响程度为53%。
3.2 行业龙马折溢价情况
行业龙头白马优势凸显源于行业集中度的提高带来龙头公司的竞争优势的提升。在需求平稳、甚至小幅收窄的过程之中，市场“蛋糕”的总量不再增大，行业新进入者的动力不再强劲、缺乏竞争优势的企业面临淘汰的可能性，而竞争优势突出的行业领先企业“龙头白马”恰会在这个阶段通过价格战或者收购兼并来扩大市场份额，行业集中度提升。在过程上，表现为行业营收向龙头白马集中——行业集中度改善——优势企业有提价动能——利润再进一步地集中，当前我们正处于前两个阶段。
在经历了龙马领跑的行情之后，我们来了解下现在各行业龙头的折价与溢价的情况。期望通过比较行业估值与行业龙头估值来衡量行业龙头的折溢价情况，如果行业龙头估值远高于行业估值，认为龙头溢价；如果行业龙头估值与行业估值比较接近，认为龙头平价；如果行业龙头估值远低于行业估值，认为龙头折价。时间截止2017年5月5日，行业的估值通过整体法来进行计算，行业龙头选取总市值前十的公司。
计算结果显示，行业龙头估值大都是折价的状态。化工、国防军工、交通与交通运输龙头处于溢价状态，交通运输、综合和银行龙头处于平价状态，而剩下的22个行业处于折价的状态。机械设备、电气设备、轻工制造等13个行业的折价程度较高。
当前来看，周期性行业在供应侧发力，产能收缩背景下，龙头有希望享受供需构造改善带来的增长。消费行业则在通过长期残酷的价格战之后，行业集中度已经有所提高，龙头优势有希望持续。我们以为在行业不断出清、产业集中度提高、企业竞争优势突显的过程之中，龙头白马的业绩持续性改良，行业龙头有希望从折价走向溢价。
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