重庆市长评中国股市困局：出牌顺序乱了就会输
资本市场上弥漫着沮丧和挫败感。舆论质疑：中国经济持续20多年稳定增长，为何中国股市却6年一蹶不振？为什么监管层多年来的改革努力，都未能救股市于水火？
对此，重庆市市长黄奇帆的评价是：“
把出牌顺序搞错了。”
黄奇帆是在1月14日的重庆市经贸工作会议上发表这些看法的。他认为，近期股市困局的症结及其出路，都可以通过深入领会十八届三中全会决议来找到答案。
“三中全会关于股市有三句话。这三句话的排列顺序需要深入理解”。黄奇帆表示，应当先建立多层次资本市场，再推多渠道股权融资让巨量现金进入股市，提振股市信心后，再启动股票发行注册制改革。
“(否则)出牌的顺序打乱了，你就会输。”他说。
黄奇帆在过去多年中被国内学术界及媒体界赋予了“金融市长”这一民间头衔。他之前曾参与十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的第七部分“构建开放型经济新体制”的起草，且在会后担任该全会中央宣讲团成员。
黄奇帆2014年在重庆市经贸工作座谈会上谈到中国股市目前面临的困境时说，三中全会关于全面深化改革若干重大问题的决定中，关于股市有三句话，一是健全多层次资本市场体系，二是推进股票发行注册制改革，三是多渠道推动股权融资。这三项工作如何合理排列顺序，需要深入理解。
“真要增发新股，是要多从股市里拿走钱的，但是你要拿钱的话，股市一直在2000多点，已经停发了两年了，增发新股肯定还会往下跌，所以要先搞多渠道的股权融资。”黄奇帆认为，多渠道股权融资，把几万亿的社会资金融通到了股市里，股市就开始往上涨，它涨了你再去搞股票发行的注册制度改革，再抽血、出血就平衡了“。
黄奇帆说，“一般类的改革，一定要‘接地气’，懂行情，经济学的道理可能大家都知道，如果你知道根据实际情况，按照改革需求顺序出牌这个道理，遵循工作秩序。那就是一副好牌，次序打乱了，你就会输。”
黄奇帆说强调的“顺序”是，先搞多层次资本市场规范发展，再推多渠道股权融资让巨量现金进入股市，这边资金进入了以后，股市有信心了，那边开始股票发行注册制改革，就不会出问题。
对这一改革顺序的看法，黄奇帆在不久前的2013年11月20日的一篇文章中也有类似论述。这篇在国内一家专业证券媒体上发表，署名文章题为《改革完善企业股本补充机制 促进中国经济持续健康发展》。此文中的四个主要内容及架构顺序分别是，建立企业股本市场化补充机制，多渠道推动股权融资，规范发展多层次资本市场，推行股票发行注册制改革。
讲到改革的步骤顺序，黄奇帆1月14日还对近期新股发行中取消对大股东及战略投资者的限售改革提出了不同意见。
他说，要搞股票发行注册制的市场化改革，就必须得有严刑峻法在先，美国有股票发行的“三道宝剑”在头上悬着，一旦上市公司有造假就面临牢狱之灾，并且可能会被罚得倾家荡产，帮助造假的中介机构也会终身禁入。美国有这三个法规(记者注：或为《证券法》、《证券交易法》及《萨班斯法案》等一系列法案)，所以它可以做股票发行注册制改革。
“如果这个严刑峻法还没有出来，就去搞股票发行注册制改革，甚至还把大股东及战略投资者持有股票的3年锁定期取消了，结果有些大股东一听要上市了，发了疯一样就想把自己的股票全抛了——为了想更多地套现，就把股票发行定价拉高成每股50元，可能原本只有50倍市盈率，就把它拉高成70倍甚至更高市盈率。”
“股东高市盈率套现不是坑股民吗？”黄奇帆说，“券商、股票发行公司、律师事务所都是根据发行量收1%的佣金，所有人都设法把股票发行价往高处推，就是不对股民负责”。
而对于国内股市持续低迷带来的宏观经济后果，黄奇帆在1月14日的会议上也有谈及。
“信不信今年过年消费量会比去年少？股市里钱少了，中国1亿多股民就代表了1亿多主要的白领消费群体，我们会因此有很多意外的困难。”黄奇帆判断。
他分析说，过去几年中，美国股市从2008年的金融危机中的13000多点暴跌到6000多点，但是两年时间内就恢复到了24000多点，这表明美国经济在金融领域内已经渡过了难关；日本股市在过去20年中一蹶不振，持续在15000点附近徘徊，但在去年一年中由15000点变成了25000点，上涨了60%。
“如果中国股市从2000点上涨到了2500点，这个500点相当于股市市值上涨了25%，现在中国股市市值是30万亿元人民币(6.2095, 0.0001, 0.00%)，如果涨20%就是6万亿，这里面可能有4万亿元是企业的增值部分，企业就会增加融资，散户及普通股民只占1/3，相当于6万亿增值部分中有2万亿是股民的，股民会拿其中10%来吃掉、用掉，相当于有2000亿元用于消费。
所以不要以为股市跟我们无关，如果股市没有景气起来的话，消费也会有影响的。”黄奇帆说。
黄奇帆：改革完善企业股本补充机制 促进中国经济持续健康发展
金融是现代经济的核心。改革开放35年来，我国金融业在改革创新中不断发展壮大，为优化资源配置、推动经济平稳健康发展、促进社会和谐稳定发挥了重要作用，但也存在金融市场化程度不高、直接融资比重偏低、金融服务实体经济不够到位等问题。面向未来，党的十八届三中全会《决定》就完善金融市场体系、健全金融调控机制和监管体制提出了重要的改革举措，明确要求“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这些举措，指向了我国当前经济发展中一个突出症结——企业股本市场化补充机制匮缺的问题。这对于发挥市场配置资源的决定性作用，以资金流导向实物流，防止出现大面积企业债务风险，具有重要意义。
建立企业股本市场化补充机制已成为一项紧迫任务
当前，我国经济发展存在结构不优、部分产能过剩、资本资金使用效率不高等问题。这些问题中，有一个突出问题还没有引起全社会的足够重视，就是我国企业股本缺乏市场化补充机制，致使企业债务过重。这是一个比政府债务更为严重的问题。目前，我国政府负债规模大体占GDP的40%—50%；而企业负债总额已达70多万亿元，占GDP的比重达130%，处于亚太经合组织国家最高区间，也高于世界成熟经济体50%—70%的水平（美国政府负债水平虽然高达110%，但企业负债率只有40%左右）。据标准普尔测算，我国经济今后五年若保持7%—8%的增长率，债务融资需求将达到18万亿美元，全社会平均资产负债率将达80%以上。这样高的负债率，发生危机的可能性极大，值得我们高度警惕，并切实加以解决。
改革开放以来，我国企业在负债经营循环反复中发展起来，基本没有跳出“举债—扩张—再举债—再扩张”的怪圈。上世纪80年代初，国有企业负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到90年代中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中。国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，将企业负债率降到了50%左右。之后10多年，由于缺乏企业股本市场化补充机制，我国企业又进入新一轮负债扩张期，微观层面表现为企业负债率一路攀高，宏观层面则是间接融资占比居高不下、商业银行信贷融资一业独大。党的十七大提出“多渠道提高直接融资比重”，本来已为解决这个问题指明了方向。但之后几年，国际金融危机不期而至，我国股市受大环境影响一直低迷，企业股本融资受到抑制，信托、租赁、小贷等“影子银行”借贷业务随之大幅扩张，年融资额从几百亿迅速增加到数万亿，今年1—9月就高达6万亿元。这些融通资金，对企业而言，都是债务，且利率比银行信贷高50%以上，从而使得企业融资成本越来越高、债务越来越重。这种状况长此以往，势必造成社会资金在债务链中逐利循环，不仅加剧了金融系统性风险，还给实体经济发展造成了严重障碍。
企业适度负债本来是符合市场经济法则的，但过度负债会增加企业财务成本，降低企业信用，危及金融安全和经济持续健康发展。党的十八届三中全会《决定》提出发展多层次资本市场、推行股票注册制、多渠道股权融资和规范债券市场，这些系统措施贯彻落实到位，将全面形成企业股本市场化补充机制，使企业负债降到合理水平，进而形成企业发展的内生动力，使中国经济拥有源源不断的源头活水。
多渠道推动股权融资
怎样落实三中全会提出的“多渠道推动股权融资”？除企业利润追加投资、股票上市融资、全社会创业投资增加企业股本外，可考虑由政府设立股权引导基金（母基金），撬动国有资本、保险资金、社保资金、银行资金、私募股权基金、外资私募基金等各路资金参与，从而形成持续不断的企业股本市场化补充机制。
一是政府产业引导资金。我国中央和地方两级财政每年有上万亿元产业发展资金，用于扶持科技研发、战略性新兴产业、中小企业和现代农业发展。这些资金若管理过严，使用效率会很低，常常是一年一年地往后结转，难以有效落到最需要的企业；若管理稍有疏忽，则会造成权力“寻租”，滋生腐败现象，也会诱发企业“骗补”行为。国际上，这类资金一般不采取补贴审批方式直接下达，而是通过专业基金公司来运作。比如，美国1958年推出小企业投资公司计划，撬动630多亿美元资本为10多万家中小企业股权融资，苹果、英特尔、惠普等全球顶级企业都曾受益于此。韩国政府2005年设立1万亿韩元投资母基金，2008年又启动新增长引擎投资基金，今年规模达到3万亿韩元。我国也可以把这些产业资金设为母基金，通过招投标交给专业基金公司来进行投资。政府以母基金方式介入，可以明确投资方向或投资领域，但必须严格遵循市场化原则，不干预具体投资活动。基金公司从市场募集2倍以上资金，与母基金形成配套。母基金不以盈利为目的，但需要盈亏平衡，实现可持续发展。资金回收后，可继续投资到新的私募基金，如此滚动发展，可以不断壮大。
二是国有股本投资。三中全会《决定》明确提出“以管资本为主加强国有资产监管”，这为扩大股权融资预设了一个通道。目前，我国国有资产规模已超过一百万亿元，净资产也有数十万亿元。可拿出上万亿国有资本，组建像新加坡淡马锡、美国伯克希尔·哈撒韦那样的投资公司，旗下管理若干个基金公司。它们本身不从事具体的生产经营活动，不靠举债发展，而是投资国有、民营、外资各领域的实体企业。这样，就会对国有资本、集体资本、非公有资本形成强大的集聚效应，从而实现混合所有制经济的大发展。
三是保险资金。按照国际惯例，保险资金可以有30%用作股权投资。我国规定，保险公司投资于未上市企业股权和股权投资基金，账面余额不高于总资产的10%，实际投入则只有3%左右。目前，我国保险资金资产余额7万多亿元，如果按照30%的投资比例，即可形成2万亿元的股权投资基金。
四是社保基金。社保基金的30%可用于股权投资，也是一种国际通行做法。我国规定，社保基金用于市场化股权投资不得超过10%，实际投入不到5%。这不利于社保基金保值增值，也不利于解决未来养老保险资金的缺口问题。我国社保基金目前有3万多亿元，如果按照30%的比例投资，即可形成1万亿元的股权投资基金。
五是银行资金。国际上，商业银行3%的资本金可用于股权投资。目前，我国商业银行资本金达8万多亿元，但在股权投资方面尚无实质行动。如果按照3%的比例，即可拿出2000多亿元，用以设立引导基金，按1：4放大，就会吸引社会资金形成1万亿的股权投资组合。
六是私募股权基金。目前，我国有200多家基金管理机构、上万支基金，管理资金规模7万多亿元，运作模式已逐步成熟。但与发达经济体相比，我国私募股权基金规模还很小，股本融资量也不大。一旦把它们的作用发挥出来，就可以激活银行里面的巨额居民储蓄，形成全社会海量的股权投资。国际上，发达经济体的私募股权融资与股市总市值之比一般在1:1左右，我国如果能达到这一比例，将产生几万亿乃至十几万亿的股权投资。
七是外资私募基金。目前，在全球范围内投资的外资私募基金有10多万亿美元，但由于我国外汇管制严格，它们基本上没有进入国内市场。我国是全球增长率最高的国家之一，一直为境外资本所看好。我们完全可以利用这一重大机遇，加大外汇管理体制改革和开放力度，逐步放开外资私募基金（QFLP）准入，提高其投资额度，并实行相应的用途管制，在确保不炒房、不炒股、不炒外汇的前提下，使其进入实体经济领域成为股权。这样，每年完全有可能形成几百亿美元的外资股权投入。
以上几个渠道的资金汇总起来，至少可形成10万亿元的股权投资组合，用以支持企业股本扩张。具体运作中，可由财政部等部委牵头，将政府产业类基金设为母基金，并委托给国家社保基金理事会管理。与此同时，组建6—10个投资集团，像淡马锡、香港盈富那样，每个集团掌控1万亿投资，以分散投资风险，形成合理的竞争态势，提高投资回报率。
规范发展多层次资本市场
资本市场是企业股本补充的主渠道之一。过去十年，我国股市发展不大顺利，全国GDP翻了两番，银行资产和贷款余额涨了6倍，保险余额和信托资产也涨了6倍，而券商资产总量大体没变，上证指数几乎零增长，丧失了经济“晴雨表”的功能。这种局面，既加大了企业从股市融资的难度，又使间接融资占比居高不下而累积金融风险，还严重挫伤了民众对股市的信心。
国际上，成熟市场国家大多已建立起完善的多层次资本市场体系。比如美国呈“金字塔结构”，塔基主要是私募证券转让市场、粉单市场和场外柜台交易系统；塔中主要是纳斯达克和纽约全美证券交易所；塔尖是纽约泛欧交易所、纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场。英国则包括主板市场（伦敦证券交易所）、全国性二板市场、全国性三板市场（未上市证券市场）。历经20多年发展，我国已逐步形成了多层次资本市场体系的雏形。当前，应强化问题导向，对症下药，分类施策，确保资本市场健康运行。
第一，主板市场。2012年底，我国沪深主板上市公司1432家，股票总市值22万亿元，占GDP比重只有40%。这一比例，发达国家的美国为1.38倍、英国为1.66倍，新兴市场的印度为99%、巴西为81%。国际金融危机发生至今，美国道指已恢复到危机前水平，并创下了新高。我国上证指数仍徘徊在谷底，A股IPO暂停至今已有一年多，何时解禁尚不明确。前几年，我国本已推出股权分置改革、海外上市公司“回归”以及金融产品创新等举措，但受制于上市公司国有企业、大型企业、传统企业较多，国有股和法人股“一股独大”，分红、退市等机制不完善，法律法规不健全等制度缺陷，股市配置资源的功能发挥不好，应当进行系统化治理。
第二，中小企业板市场。深交所中小企业板块已启动9年，累计上市公司701家，股票总市值3.6万亿元，但由于上市条件基本沿用主板规则，不能满足众多成长型中小企业的直接融资需求。应当有针对性地建立适合成长型中小企业的上市交易制度，完善适合中小企业特点的并购重组、股权激励等制度安排，真正成为服务中小企业发展的重要平台。
第三，创业板市场。该板启动4年来，吸纳上市公司355家，股票总市值1.5万亿元。其主要问题是，入市之初高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象严重，加之上市后业绩变脸、高管辞职套现、原始股东变相抛投、股价跌破发行价等问题突出，导致再融资工作受阻。应当在降低创业板上市标准、增强再融资功能、完善股权激励机制、完善退市制度等方面，建立有针对性的制度规则，更好地发挥对战略性新兴产业的引导支持作用。
第四，新三板市场。目前，新三板挂牌企业345家，总市值402亿元，入驻主办券商79家。由于受市场融资能力、流动性、转板机制、交易制度等因素制约，企业挂牌积极性总体上不高。应当通过进一步降低投资门槛，建立双向转板机制和做市商制度，让更多非上市股份制公司进入市场，提升市场交易活跃程度，使新三板成为公司治理规范和价值发现的助推器，承担起“上市预备板”的功能。
第五，区域性股权交易市场。目前，我国有10多家区域性股权交易市场，挂牌企业3435家。由于受长期以来的行政资源垄断，区域性股权交易市场化程度并不高，还不能有效整合各方面的资源。应当积极探索区域股权市场发展的新模式，除了允许地方国有企业资产入市交易外，央企、民企、司法诉讼、海关罚没等资产均可入市，形成企业破产、拍卖、收购、兼并的规范化交易平台。
第六，海外上市。从上世纪90年代起，我国企业迈出了境外上市的步伐。近年来，由于国内上市融资难度加大，而海外市场审批较为简便、再融资相对容易，国内企业纷纷选择海外上市融资，香港、新加坡、纽约就是比较集中的去处。当然，随着境外上市企业日益增多，信息披露不及时充分、公司透明度不高、内控机制薄弱、企业价值被低估、境外资产流失等问题也日益暴露出来。拟在海外上市的企业应当充分权衡利弊，选择合适的上市渠道，严格履行监管义务，提高企业规范化管理水平，塑造中国企业良好形象。
推行股票发行注册制改革
自2004年以来，我国新股发行实行核准制下的保荐制，适应了当时证券市场的发展状态，但弊端日益显现。一是监管部门对股票供应数量进行管制，严重影响了股市供求关系，加剧了新股发行高市盈率、高发行价、高超募资金的“三高”现象，削弱了证券市场的资源配置功能。二是监管部门对拟上市公司绩效进行“实质性”判断，使得投资者形成“判断依赖”，弱化了投资者的风险意识。三是拟上市公司为达到上市目的，往往会充分“包装”，调优财务数据，尽可能规避发审会的前置条件，造成大量财务造假、欺诈上市等行为。四是新股发行程序繁琐，降低了新股发行的效率。五是对股票发行实行垄断管制，过度的行政干预容易产生寻租动机，滋生腐败。
推行股票发行注册制改革，是成熟市场国家的通行做法，也符合我国资本市场的改革方向。从全球范围看，美、德、英、法、意大利、新加坡等国家都实行注册制，其共同特点是，股票市场化程度较高，有严格的信息披露和强有力的监督作支撑。我国股票发行向注册制过渡，有以下几个好处：一是可有效避免监管部门对股票发行的不当干预，更多让市场这只“无形的手”来选择，这是市场起决定性作用的题中之义。二是能给所有股份制企业公平自由竞争的机会，使其获得证券市场的资金支持。三是可有效简化审核程序，大幅缩短发行时间，降低企业筹资成本。四是投资者根据公开的信息作出判断与抉择，有利于培育理性成熟的投资群体，促进证券市场稳健运行和良性发展。
推行股票注册制改革，并不意味着闸门洞开，任何企业都可以从股市“圈钱”，而是通过严格的事后监管和执法，给股市装上“防火墙”。目前看，应从以下三方面入手：
第一，加大信息披露力度，严惩内幕交易行为。信息公开是最好的防腐剂，也是投资者作出理性判断的基础，必须严格信息披露质量，建立追责机制，落实发行人和中介机构的主体责任。对一切造假上市、内幕交易等违法行为，均应处以重罪，让任何公司都犯不起这种错误。会计公司造假，永久撤销执照；证券公司造假，打入黑名单；企业造假，给予重罚；内幕交易人，终身不得入市或判刑入狱。最高人民法院应当建立证券法庭，施以重典，杀一儆百。这方面，美国有极其严厉的塞班斯法案，违规者轻则重罚、重则入狱。
第二，完善退市机制，尤其是垃圾股该退尽退。2001年以来，我国主板市场年均退市率仅0.5%左右，而纽约证交所超过6%，伦敦证交所超过11%，反差较大。我国这些年形成的垃圾股占1/4左右，长期处于跌破发行价的境地。对这些垃圾股，就应该壮士断臂，坚决退出，从主板、二板退到三板；三板市场还有交易价值的，限于法人之间的交易，散户不再跟进；如果这些公司不退出，就应当启动重组方式，让现在排队上市的700多家企业，利用这些壳资源，借壳重组上市。
第三，切实保护投资者权益，增强股民信心。完善股民投资回报机制，严格实行强制分红制度。探索建立集团诉讼、先行赔偿、上市公司退市补偿等制度，尽量减少中小投资者可能发生的损失。目前，我国建有余额达200多亿元的证券投资者保护基金，但尚未真正发挥作用，应尽快拿出具体实施办法。
改革完善企业股本市场化补充机制可产生积极效果
第一，改善企业法人治理结构。股权结构是公司治理的基础。改革并完善企业股本市场化补充机制，一方面，有利于企业股权结构的优化配置，让法人投资主体发挥投资决策权，加强对企业管理营运行为的监控和制约，避免“一股独大”造成决策专断，从制度上保证股东的利益；另一方面，高效的基金运作模式和成熟的股票市场，有助于企业健全公司治理、风险管理、内部控制及财务管理制度，提升整体运营水平和核心竞争力。
第二，促进混合所有制经济发展。政府通过设立母基金引导股权投资，并非国进民退，而是国民共进，救实体经济于困难之中，对一时缺资本金但有市场前景的企业“扶上马、送一程”。而规范健康的股票市场，就是企业发展的“加油站”和“助推器”。双管齐下，既可提升国有资本比重，增强国有经济的活力、控制力和影响力，有利于巩固党的执政基础；又能让具有发展潜力的企业轻装上阵，使介入其中的各种资本获得更高的投资回报，增强它们对市场的信心，找到更多、更好的投资去向。
第三，实现以增量推动结构调整。转方式、调结构、促改革，仅靠存量调整，没有较强外力介入，三五年时间难以奏效。当有较大规模的10万亿元增量注入现有40万亿元企业总股本时，结构调整就会变得更容易。一般而言，股权投资选择性强，它们会按照科学发展的要求，以市场化的运作模式，投向高效益、低消耗、有战略发展前景的项目，而不会选择过剩产能、污染企业和技术落后企业。这种市场化的资金链与创新链匹配、创新链与产业链匹配的方式，有利于推动优势企业加快发展、促进落后企业淘汰，比政府人为地调控项目投资和信贷资源更管用。
第四，促进金融系统健康稳定运行。防范金融系统性风险，只在金融系统内部对债务融资进行管控，不从企业增加股本融资、增强信用入手，是本末倒置。向我国企业补充10万亿元乃至更多的股本金，可使全社会企业负债率降至合理水平。实体经济股本结构的明显好转，可以避免企业债务链断裂，进而避免金融信用降低甚至全局性经济危机。通过私募股权为实体经济特别是中小企业注资，将显着增强中小企业负债能力和融资能力，改变目前大量信贷资金被房地产和地方政府融资平台占用，而中小企业普遍得不到资金支持的局面，进而优化银行信贷结构，提高金融对实体经济的服务水平。
第五，投资者可从中获得更多效益。我国股权投资即便不能追求像淡马锡、香港盈富那样每年有15%的资本回报率，像加拿大、美国相关基金那样有10%的回报率，但8%以上总是可行的。政府得到的投资回报，可以作为改革红利，更多地用于民生服务。社保、保险资金的收益，将有助于提高全民社会保障水平。全社会参与私募股权和公募市场的投资理财，将获得比银行储蓄更高的收益。这是各方共赢，皆大欢喜。
第六，助推政府职能加快转变。将财政补助资金由行政审批方式改为基金运作模式，将股票发行核准制改为注册制，不但能发挥市场的价值发现功能，还将大大压缩权力寻租空间，帮助政府实现“触及灵魂”的职能转变，可谓“一石二鸟”。
总之，改革完善企业股本市场化补充机制，是有效应对国际金融危机、防范企业债务风险、加快转变经济发展方式的关键性举措。可以预见，当中国企业股本结构得到根本性改善，经济持续增长的内生动力就真正产生了，中国金融与实体经济的良性循环就真正形成了，中国梦就会有更加良好的经济生态。