财经365讯 债市的持续调整，使得多头情绪受到严重打击，同时6月底一致转多的卖方分析师们开始纷纷再次转向“债熊”。我们仔细梳理了市场上所谓“债熊”的诸多逻辑，却发现并不支持债券市场真正转熊。在本文中，将具体解析“债熊”逻辑，并提出我们之所以坚定看好债市“震荡慢牛”的原因。
7月5日债券市场多头终于扬眉吐气，国债期货T1709下午2点开始快速大幅拉升，收盘在95.235，全天涨幅达到0.27%，同时，现券十年国债170010下行2BP，十年国开债170210下行3BP，债券市场终于迎来久违的上涨。在本文开头部分，我们也将对此进行解读。
图1:5月以来的国开债收益率走势
本文的主要结论是：
1、7月5日，债券市场大涨的逻辑：
一是市场传闻银监会在农商行座谈调研中指出，“银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一，不界定为套利”，市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”；
二是财新报道指出，7月中旬将召开第五次全国金融工作会议，但金融体制改革的真正举措，可能需待“十九大”召开以后，这意味着即使严监管政策的出台，也将只会在十九大之后，市场对于7月严监管措施出台的担忧显著减轻；
三是国债利率招标再次好于市场预期，且加返费后的边际利率也略低于二级市场，招标倍数较高也说明配置需求仍然旺盛；
四是7月资金面远好于市场此前的悲观预期，R007从6月最后一周的3.80已经大幅下降至7月以来的3.20，市场担忧的“6月不紧、7月紧”或将证伪。
2、总结市场上关于“债熊”的五点逻辑，以及我们的不同看法：
一是市场预期资金面“6月不紧、7月紧”；但事实上7月资金宽松程度远超市场预期；
二是市场担忧央行持续净回笼表明央行货币政策的收紧态度；但我们强调更需要关注现实的资金面宽松程度。资金已经这么松，难道要央行投放资金，市场才满意吗？
三是市场预期6月敏感时点之后，7月严监管“已在路上”；但从近期消息层面看，监管“十九大”之前明显收紧可能性并不大，同时大多数银行委外等业务已经实质性暂停，监管到底还能怎么紧？
四是市场担忧德拉吉引发海外债券收益率上行，导致中国利率被动上行；但美债收益率从去年12月“特朗普行情”的2.64%下降至今年6月2.1%，为何中国债券收益率在这半年中从来没有被动下行呢？另一方面，“德拉吉行情”可能导致美债收益率超过“特朗普行情”吗？如果美债收益率不超过“特朗普行情”的2.6%，对中国债市为何会有压力？
五是市场担忧6月PMI预期经济好转，进而利空债市；但经济真的有好到影响债市的程度吗？尽管我们在2016年以来一直反复提示“偏执看空中国经济必犯大错”，但我们依然认为2017年经济是前高后低，经济明显好转和二次探底的可能性都不存在，因此区间震荡的经济增长本就不应该成为债市的核心变量。
3、我们再次强调，2017年下半年债市是“震荡慢牛”，既不是“债熊”，也不可能是“疯牛”，主要逻辑是：
一是2017年5月12日央行一季度货币政策执行报告，奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化！从来历史上看，还没有哪一次央行货币政策执行报告的态度连一个季度都维持不了，因此我们认为5月以来央行态度的边际变化是可以持续的。
需要特别强调，这种央行的货币政策边际变化并非取决于经济增长基本面的变化，就如同不能用基本面解释2013年的货币极端紧缩和2015-2016年的货币极端宽松。这也意味着，央行货币政策边际变化并不依赖于经济显著下行，经济平稳与货币政策平稳是可以兼容的。
二是2017年6月20日，中国财政部进行首次国债做市支持操作，随买一年期国债中标收益率为3.4901%，其目的是推动短端利率的下行.国债做市事件标志着，政策层对于利率曲线结构的态度非常明确：平坦化的原因不是因为长端利率太低了，而是因为短端利率的太高了！债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行，继而出现“牛陡”。
三是，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，而部分投资者依然对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。