李小加：关于完善香港上市机制的一些思考

来源: 香港交易所脈搏/HKEx Pul

今年6月，香港交易所就完善香港上市机制刊发了两份建议方案，征求公众意见。文件的咨询期大约还有两周就要结束了，我诚挚地希望大家能够抽出宝贵时间回应这次咨询，在限期前给我们更多真知灼见，共同推动香港市场的进步！

这次的咨询，特别是有关创新板的设立引发了市场的热议，不少朋友都在不同场合提出了不少中肯的意见。在此，我想与大家分享一下近期朋友们与我们讨论得比较多的几个问题及其所带来的思考，并进一步阐释我们建议的初衷，希望抛砖引玉，集思广益，以下所写绝非香港交易所就这次咨询的既定立场或结论。

1、设立创新板可能是香港上市制度近二十年来最大的改动，如此大动干戈到底为什么？

答案其实很简单。香港作为一个国际金融中心，必须要 Know Your Client，即“认识你的客户”或知道谁是你的客户。20多年前，通过H股的引入，我们有了两个客户：中国的货主（上市公司）与世界的钱主（投资者）；通过互联互通，今后二十年我们又要增加两个新客户：中国的钱主与世界的货主。在世界主要金融市场中，真正有可能拥有四个客户（中国货和钱/世界钱和货）的国际金融中心也只有香港。拥有四个客户的香港就可以保证另一个二十年的繁荣吗？还不够。

今天的世界（包括中国）都在向新经济、新科技大步迈进。我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代，几乎每一天，都有新经济公司涌现，在改变人类生活的同时，它们也创造了激动人心的投资机会。只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场，才有可能在新时代占据新的领导地位。但是，香港目前的市场制度还只能聚集传统的货主与传统的钱主。新经济和新科技对我们目前市场制度的适应性提出了直接的挑战，但也为我们改善市场结构、提升国际竞争力提供了天赐良机。

如果把市场发展看成是一场四百米的接力赛，香港市场由于存在发行人来源地过于集中、传统行业占比过高的结构性问题，可以说，我们在第一棒上并没有领先，但幸运的是，还没到不可逆转的地步。只要奋起直追，跑好第二、第三棒，我们仍有希望赢在第四棒。不要忘了，香港是唯一真正有可能拥有中国货和钱及世界钱和货的国际金融中心。

2、当年设立创业板（GEM）也是基于类似的初衷，但推出后并不成功，你凭什么认为创新板就能成功呢？

创业板成功与否，仁者见仁、智者见智。但即便结论是不成功的又如何? 难道说一次失败，就永远失败？失败是成功之母，我们不能因为过去的一次尝试失败就放弃所有的尝试。如果尝试的话，我们至少有成功的可能性。如果试都不试的话，我们永远不可能成功。同时，这一次我们希望在推出创新板的同时，也能对创业板同步进行改良，有利于提升创业板的素质。

3、香港没有科技创新发展的历史，没有培育科技企业的强大生态系统，创新板能成功吗？

如前所述，在发展新经济领域，香港在接力赛的第一棒并没有领先，但由于香港的独特定位，我们绝对有跑赢的基础条件。在港上市的企业中，已经有具有全球领导地位的新经济巨人，我们没有理由悲观，我们必须奋起直追。

也正因此，我们计划在2018年推出一个全新的平台：香港交易所私募市场 HKEX Private Market。它将使用区块链技术为早期创业公司及其投资者提供一个股票登记、转让和信息披露的共享服务平台。它将是一个不受《证券及期货条例》监管的场外市场，作为创业企业的孵化器，它将为这些企业及其投资者进入资本市场提供“学前培训”。相信这个平台将有助于香港创造支持新经济发展的生态环境。

4、到底什么公司算新经济公司？你们怎么判断一个公司到底是不是新经济公司？

定义新经济公司的一个基本原则是看这家公司的主要发展驱动力是不是创新（包括技术创新与商业模式创新等），也就是看驱动公司发展的是传统意义上的有形资本（资金、固定资产），还是新时代的无形资产（专利、技术、模式创新等），更通俗的说，看一个公司的发展主要是靠钱（资本）还是靠人（创造力）。新经济公司可能来自生物技术、医疗保健技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业，也可能源于传统行业的商业模式的创新。而且，新经济公司的定义可能会随时间演变，因此，我们在建议文件中征徇市场意见，希望能为新经济公司作出原则性的定义。

我相信，根据大家讨论之后确定的原则性定义，应该能够对大部分的拟上市公司作出准确判断，对于少数公司的判断可能会存在分歧，需要进一步辨析。这就跟上市审批中的合适性（Suitability）审查一样，大部分个案比较容易达成共识，但有小部分个案存在众说纷纭的空间。与合适性审查不同的是，是否新经济并不是某个公司能否上市的决定因素，只是决定这个公司是否应在创新板上市的因素。在香港现有的上市规则中，很多规则都是按原则性定义来判断的。尽管原则性定义可能会带来一些主观判断的空间，甚至存在误判的可能性，但我们应该敢于尝试、允许试错，惟有如此，我们才能不断学习，不断进步。不能因为担心有犯错的可能，就畏首畏尾、裹足不前。

5、何不只接受已经在美国上市的不同投票权架构公司来香港做第二上市，这样上市机制的改动要小得多，也容易得多？

在咨询文件中，建议设立的创新主板会允许已经在美国上市的不同投票权架构公司来香港做第二上市。但是，我们没有理由仅仅容许已在美国上市的不同投票权公司来港上市；这样的安排既不合理，更不自信。事实上，过去多年的发展已经证明我们的市场机制是行之有效的，我们应该对香港自己的上市审批能力有自信，而不是依赖美国监管机构的审批作背书。无论是H股二十年前来港，还是今天的互联互通，我们香港都是第一个吃螃蟹的人，今天怎么能说只有别人吃过的螃蟹我们才敢吃呢？

6、为什么不直接改革主板来容许采用不同投票权架构的公司来港上市？

直接改革主板绝对是可以考虑的方案之一，但我们为什么会建议在主板之外另起炉灶设立一个创新板呢？众所周知，主板是香港市场的主体板块，上市规则和监管条例详尽繁多，许多规则根据多年的实践约定俗成，如果要对主板上市规则进行如此大的改革，势必需要进行更加深度的市场咨询和讨论，也势必引发更多市场争议。

打个通俗的比喻，假设我们一个大家庭住在一个传统的大房子里，孩子们长大了，希望对我们的传统厨房更新改造，加入新一代的智能厨电。但要在现有的厨房中更新换代，必然会大费周章，水电气一并改造工程浩大，会给住在房子里的人带来很多不便。所以我们建议了另外一个装修方案，在主厨房边上加建一个新厨房，这样在建设过程中不仅不会影响家人使用主厨房做饭，而且，一旦新厨房建好后，两个厨房同时投入使用，还可以解决全家众口难调的问题，在条件成熟、大家有共识时，随时还可以考虑把两个厨房之间的墙拆掉，打通两个厨房，合二为一。

总之，我们提出设立创新板建议的初衷是为了在给市场引入活力的同时尽量减少对主板市场的影响。当然，我们对所有的改革方案都持开放态度，希望大家集思广益，能够讨论出完善上市机制的最佳方案。

7、既然创新初板是高风险板块，为什么还采用低门槛、轻审查上市条件呢？这不是违反常理吗？创新初板将来会不会演变成一个充斥着“壳股”的市场呢？

这个问题听起来很有道理。所有人都希望监管者让好公司很容易就能上市，同时用高门槛和严格的审查把坏公司挡在门外，然后让所有投资者都能参与投资好公司。大家必须认识到，这样的理想既不现实，更不可持续。我们今天在创业板上经历的不少挑战均来自这样不切实际的管理理念。公司上市时与其说有好坏之分，不如说有高风险和低风险之分。尤其是新兴公司，它们中间只有少数可以成为“金凤凰”成功，很多都会失败，没人能事先准确地看出哪一只是“金凤凰”。我们要想参与“金凤凰”的成功，就得让所有有潜力化身凤凰的公司容易上市，也要有接受失败的准备。

之所以建议创新初板采用相对宽松的上市条件及监管机制，是因为这些“准凤凰”尚处于初创阶段，它们没有资源聘请昂贵的中介机构来通过严格的上市审批和合规要求。如果对它们设定十分严格的上市门槛，它们就上市无望。但这些公司的性质，决定了它们的股票投资风险较高，所以我们初步建议仅开放给专业投资者。

创新初板会变成一个“壳股”市场吗？答案是不会。首先，正因为上市相对容易，上市地位本身就不会变成有价值的“壳”供买卖或操纵。同时，如果大家同意推出创新板，我们也应该考虑在后续的规则细化中设计更严格的持续合规责任（包括维持最低市值、最低成交量等等），容易进，也容易退，不达标者将被强制退市，创新板初板绝不会沦为一些朋友所担心的只进不出的“僵尸股”市场。

8、只允许专业投资者参与可能飞出“金凤凰”的创新初板对于广大散户公平吗？

回答这个问题并不容易，核心是如何平衡散户参与投资的权利与其承受风险的能力，全球各大市场的监管选择并不相同。在高度发达和成熟的美国市场，基本原则是只要披露充分，投资者（不区分机构与散户）可以自由选择，买者自负，监管者不为散户设定更多的保护措施。而以散户为主的内地市场则以保护“弱势群体”的原则对上市公司上市设置了严格的门槛和审核标准。香港既是高度发达的国际市场，也有很强的中国特色，必须找到最佳的平衡。这次在创新初板的设计中也是如此。

我们要思考的问题是：我们的市场愿意接受哪种程度的投资风险？纵观创新板咨询文件的建议，其实如同下图中的这条光谱，提供了具有不同风险、上市条件和监管标准的多种板块供大家讨论：在这条“光谱”最左端的是香港交易所计划明年初推出的私募市场，是一个不受《证券及期货条例》监管的场外市场，风险最高；中间的是轻度监管的创新初板，最右端的是与主板一样监管要求的创新主板，对应最高的上市门槛和最严格的监管要求，还有较低的投资风险。

大家可以看到，越往光谱的左边走，融资门槛越低，投资风险越高。最左端的私募市场提供非证券监管下的股权私募功能，在这里每100家公司里可能只成就几家伟大的公司，大部分的企业都有可能以失败而告终。这样的高风险肯定让我们感到不安，因此，创新初板的门槛必须右移，但到底移到何处更合适，主要取决于大家有没有信心让散户参与，如果创新初板不让散户参与，就可以尽量往左移，如果让散户参与，就必须尽量向右移。

光谱上的每一个区间，都有不同的利弊，咨询文件中的建议只是一个讨论的起点，具体如何选择需要广泛听取市场的意见，方能找到最有利于香港市场发展、最能保持香港国际竞争力的方案。

以上只是最近一些朋友们常与我讨论的问题，我相信大家可能还会有其他一些问题，囿于篇幅，无法一一尽述。

我们身处一个日新月异的时代，我们必须及时调整自己的定位和步伐，与时俱进。过去几年，我们一直在思考：如何在坚守香港市场核心价值的前提下，不断巩固香港的国际竞争力？如何在不降低投资者保障的同时给大家提供更加丰富的投资机会？诚然，这些问题都没有简单的答案。任何改革都面临成本和风险，我们在顾虑改革的成本和风险的同时，却往往容易忽视不改革的成本与风险，因为不改革的成本与风险经常要在若干年之后才会显现，付出代价者很可能是下一代人。面对挑战，我们这一代人是不是应该更勇敢地担当起我们的责任呢？

现在距离咨询期结束还有两周的时间，朋友们，香港的明天需要你的声音，请为香港市场的未来踊跃建言！