刘鹤：金融危机并不是人们想象中的小概率事件

财经365讯 《人民日报》三论金融工作会议中影响最深远的是一句话——金融领域风险点多面广，隐蔽性、突发性、传染性、危害性强，必须格外小心，审慎管理。既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。

刘鹤认为，金融危机并非无迹可寻。“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”，此次危机并不是“这次不一样”。基于过去800多年金融历史数据的研究发现，历次金融危机产生的共同标志性特征有：资产价格大幅上升；债务负担加剧；经济增长率波动；经常账户赤字等。

这与与莱因哈特.罗格夫《这次不一样？八百年金融危机史》一书可谓不谋而合，金融危机就是债务危机，“阶段性的大量借款经常发生于泡沫时期，并且持续很长时间。但是对于高度杠杆化 的国家，尤其是那些仅仅侬赖低流动性基础资产的信心来持续滚动短期债 务的国家，这种情况很少会持久，特别是在杠杆率持续无节制地上升时。 这一次可能看起来不一样，但细看却经常不是。令人鼓舞的是，历史确实给出了政策制定者可用于评估金融危机风险的预警信号——只要他们不过 度沉醉于信贷泡沫所推动的成功中，并且不像几个世纪以来的前人一样认 为这次不一样。”

美联储主席伯南克最近在总结金融危机的教训时引用了一句马克-吐温的名言：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。”尽管历史从来不能提供完美的指引，它却是人们探索世界和认识自我不可或缺的一面镜子。

刘鹤：每一次危机都意味着金融监管的失败

原创本文为中央财经领导小组办公室主任刘鹤为中国金融四十人论坛书系之《21世纪金融监管》中文版所作序言，本书作者为荷兰央行执行董事乔安妮· 凯勒曼、研究主管雅各布· 德汗、监管专家中心主任费姆克· 德弗里斯，由中国金融四十人论坛成员、中国银监会政策研究局副局长张晓朴翻译。

2008年发生的国际金融危机中断了世界经济持续30多年的黄金增长期。金融体系的去杠杆和实体经济的下行形成具有放大效应的负反馈循环，导致世界经济陷入长时期的深度衰退。危机爆发已经7年多，全球经济金融尽管有所恢复，但依然笼罩在危机的深度阴霾下，这使我们从一个不同于以往的角度再次感悟到“金融是现代经济的核心”，也迫使我们更深入地反思金融风险与金融监管。

从历史上看，每一次大的危机都有特定的拓展模式，只有走完全过程才能达到新的平衡点，今后几年世界经济仍将面临很多可以预见和难以预见的风险和挑战，对此我们在思想上和战略上要有充分的准备。

从金融发展史来看，金融危机并不是人们想象中的小概率事件。一部金融史就是一部危机史。研究发现，在过去四分之一个世纪中，国际上平均每年会发生6场或大或小的金融危机。

我们好奇的是：为什么会发生金融危机？金融危机是否可以避免？

从经济长周期理论到宏观政策失误，从凯恩斯提出的“动物精神”到金融体系的内在不稳定性，尽管围绕着危机原因的研究越来越多，但争议并不比过去少。

这些争议既是我们对危机认识不断深化的必要过程，也在反复让我们品味金德尔伯格所作的论断：金融危机是一个永恒的现象。我们是否只能无奈地接受“危机无法预测，更无法预防”的悲观论调？

事实上，金融危机并非无迹可寻。“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”，此次危机并不是“这次不一样”。基于过去800多年金融历史数据的研究发现，历次金融危机产生的共同标志性特征有：

　　资产价格大幅上升

　　债务负担加剧

　　经济增长率波动

　　经常账户赤字等。

基于此，有不少人坚持认为，金融危机应当可以避免。为避免危机发生，要警惕那些新形成的、变异了的风险隐患，更要克服那些共同的根源性因素。

每一次金融危机都意味着政府与市场关系的严重失调。政府与市场的关系，一直是经济学研究的核心命题。从思想理论和政策实践的发展历程看，政府与市场的关系像一个钟摆，总是在政府多一点和市场多一点之间摆动，难点是在不同的发展阶段如何实现有效平衡、发挥最大合力。

危机前美国在经济金融发展上采取了“自由放任主义”，金融自由化、复杂金融创新走向极致。危机后格林斯潘承认，自由市场理论的缺陷和金融机构自我调节能力的全面崩溃令他“万分震惊，难以置信”。分析和认识这次大危机，要从政府与市场关系这个深刻的大背景出发。

每一次危机都意味着金融监管的失败和随之而来的重大变革。我在两次全球大危机的比较研究中提到，两次大危机中一个共同的原因是金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。在两次危机形成过程中，监管上奉行“轻触式监管”，认为“最少的监管是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈，甚至出现“监管竞次”（race to the bottom）——各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势。

美国国会对此次危机的调查结论是，这场金融危机本可以避免，危机既非天灾也非计算机模型的失效，而是源于人类对风险的无动于衷和错误判断。借用莎士比亚的话：“错误不在别处，就在我们自身。”

面对来自国内政治、社会的巨大压力，美欧大幅提高金融监管标准，扩大金融监管范围，全面加强金融监管力度。在充分肯定这些进步的同时，我们也要看到，这些被强化了的监管很可能在若干年后引发难以预料的、更猛烈的监管规避。金融发展很可能继续沿着“危机—管制—金融抑制—放松管制—过度创新—新的危机”的历史周期律演进。

这场危机带给金融监管的启示至少有三条：

金融监管要有前瞻性

前瞻性是风险管理和金融监管的生命所在。金融监管者需要对金融风险保有一颗敬畏之心，提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。从某种意义上说，监管必须是内生反周期性的，特别是在繁荣时期，金融监管在不受重视时最有价值。

金融监管体系要有适应性

要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进，关键是要有效捕捉风险并与时俱进地配置监管资源，使监管能力建设与金融创新相适应。金融监管者需要具备深刻的自省意识和不断改良的能力。

金融监管要“长牙齿”，不能只说不做

金融监管者不能只靠风险提示或道义劝说实施监管，在巨大的利益面前监管机构的口头警告充其量不过是纸上谈兵。金融危机是一个强大的敌人。要战胜它就意味着监管机构要能够在危机的关键时刻做出不同于市场的独立判断，而不是被市场的意志所左右。这既需要智慧，更需要强烈的使命感和勇气。

从衡量金融发展的四个维度——深度、效率、可获得性、稳定性来看，近些年来我国金融业改革开放和监管取得了令人瞩目的成绩，但一些不平衡、不协调、不可持续的问题依然突出。解决这些问题根本上要靠深化金融改革。由于金融资源具有高度流动性，金融市场 具有很强的整体性，金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系，防止改革部门化、碎片化。仅在单个领域推进某项改革往往难以取得预期效果，反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。

要坚持市场配置金融资源的改革导向，通过协同推进金融布局、金融机构、金融调控、金融监管和金融基础设施等改革以及与之配套的实体经济领域改革，优化资源配置、支持实体经济发展，并在这一过程中实现金融自身发展。

当前我国经济发展进入新常态，发展的速度、方式、结构、动力都在发生转化。这既是金融发展的重要机遇期，也是金融风险的易发多发期，对金融工作提出了更高要求。

一方面，金融业要提高服务实体经济的能力，为去产能、去库存、补短板等供给侧结构性改革提供强有力支持。

另一方面，我国金融风险整体可控，但伴随着经济增速下调和经济结构调整，各类隐性风险将逐步显性化，面对以高杠杆为主要特征的各类风险，要坚持用改革的思维和方法解决长期性结构性问题，以外科手术式的措施化解短期风险隐患，真正使金融体系经得起经济结构性、周期性变化的考验。

我们要深刻吸取国际金融危机教训，把防范风险作为金融工作的生命线，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。

党的十八届五中全会提出，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。我们要认真贯彻落实十八届五中全会精神，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架。

在完善体制的同时，也要改革和优化监管机制：

牢固树立风险思维和危机应对意识

要摸清真实的风险底数，广撒网、细捕鱼，实现金融风险监管全覆盖。

进一步提高监管能力

不断完善监管手段和工具箱，运用压力测试等手段提高监管的前瞻性，打造现代化的监管队伍，着力提高监管的专业性。加强金融消费者权益保护，寓监管于服务。

进一步强化行动的意愿

敢于质疑、能够说“不”，拒绝监管上的“父爱主义”，提高依法监管的执行力。

从长远看，我国应在充分借鉴国际经验和教训的基础上，积极构建系统性风险防范的长效机制，不断建立并完善系统性风险监管的法律制度、机构安排、技术工具等，构造现代化的金融监管治理体系。

关于监管者如何更好地实施监管这样的技术性问题，往往少见于著述。晓朴同志翻译的《21世纪金融监管》一书弥补了这一缺憾。国际上十余位经验丰富的高级监管专家对全球金融监管中的一些体制机制和技术性、操作性问题进行了深入分析，有些给出了很好的答案，有些提出了发人深思的问题，其中不乏真知灼见。改革越深入，越需要具备专业素养和专业技能的人才。金融从业者和经济工作者都应当读一读。衷心希望本书能够为推进我国金融改革和完善金融监管提供有益借鉴。

延伸阅读

《这次不一样？》八百年金融危机史摘要

作者：莱因哈特.罗格夫

不管对事情本身的看法有多大分歧，思想者们至少有一点应存在共识，那就是对于重大历史事件的判断，最需要的元素是：时间。

在充满不确定性的世界中寻找确定性，在周而复始的变化中寻找恒常，在历史的多棱镜中探求规律，最可依赖的工具依然是数字。本书在数据的处理和分析上更为娴熟，而思想性和启迪性丝毫不逊。

为何危机一再发生？作者归结到人类的本性。人类总是过于乐观，认为错误不容易再犯，当历史一旦重演就去寻找新的借口。然而，人类的贪婪与破坏性的原动力总会在一个时期后突破理性的控制，能量在破坏性地释放之后，才会回归相对的宁静与繁荣。无论是为政者在经济繁荣时的政策推销，还是投资者在商海中搜寻价值坐标，再听到“这次不一样”的说法时，听者心中当有判断。

本书不仅仅是考察金融危机历史的工具书，它带给人们更多的是思维的历练。

美联储主席伯南克最近在总结金融危机的教训时引用了一句马克-吐温的名言：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。”尽管历史从来不能提供完美的指引，它却是人们探索世界和认识自我不可或缺的一面镜子。

前言

在本书中，如果说我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府，还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险。政府向经济中注入大量现金看起来是在推动经济增长，私营部门借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期的可持续水平，这些使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。

这种巨额债务累积会导致风险，因为经济会经不起信心的危机，尤其是当债务都为短期需要，不时借新还旧之时。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构盈利能力超凡，国家的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。当然，对各个经济体而言，无论是历史上还是现实中，债务工具都是不可或缺的，但如何把债务带来的风险和机遇平衡好，一直是个挑战。政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视这个挑战。

我们认为，获得政府债务数据只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的历史基本数据，其难度令人匪夷所思。

明确无疑的是，国家、银行、个人和企业在好年景时总是一再过度负债，而不考虑衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务忍无可忍”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最著名的案例。

政府和政府担保债务（由于有存款保险，也通常包括银行债务）的问题显然过大，因为它可以累积到规模很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是有些监管规章阻止其有效地这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基本国债数据不透明和难以获得的事实足以证明在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可发挥主要作用，可以推动政府债务账目增加比现在要求高得多的透明度。

深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家，更常见的是政府中某些人认为，我们正在不断做得更好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。

绪论

也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者公司会很兴奋地把债务再延期一段时间。可到头来，还是信心崩溃，贷款人倒闭，危机爆发。

对于一国易受金融危机冲击这一现象，用经济理论怎么解释？具体而言，让我们现在重点关注一下政府，政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低负债水平、以借长期债务为主（例如10年期或以上）、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的政府无须太担忧债务危机

与之相反，如果政府经年保持大量财政赤字、积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来减小其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款征收极高的利息。事实上，为何一些政府选择借更短期（如一年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债可以享受低利率的好处。

经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在很多数理经济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，或者可能不会。1对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是当人们预期到某件事发生时，它最终真的会发生。

当国家负债过重，当债务支撑的资产价格扩张看起来好得不真实，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期。如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警。但直到“事件”发生，美国的许多金融领袖以及许多学者还在说：“这次不一样。”

债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。

在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。在接下来休整成功后，总是有大量“这次不一样”的评论。之后，信心便如一阵轻烟随即崩溃，2001年12月的阿根廷就是一例。

其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。

“这次不一样”综合征的本质很简单，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情；金融危机不会发生在我们自己身上。原因在于我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。但是不幸的是，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。

债务不耐：连续违约的根源

有证据表明，新兴市场国家的资本流入是显著亲周期的（即资本在宏观经济繁荣时期大量流入，而在经济衰退时期流入较少）。资本流入的亲周期反过来也可能加强这些国家宏观经济政策的亲周期。资本流入在经济衰退时期发生逆转，可能是新兴市场国家在衰退时期经常被迫收紧财政政策和货币政策（与发达国家的操作相反）的主要原因，这种操作加剧了经济衰退。可以证实的是，相对于常见的繁荣—萧条模式而言，拥有受限制但稳定的资本市场通道更能够增进福利。所以，新兴市场国家的经济增长受阻于债务市场准入限制这一根深蒂固的观点，不再如想象中那样有说服力。

总之，虽然债务不耐对经济增长和宏观稳定而言并不必然致命，但它仍然是一个严重障碍。然而本书介绍的连续违约经验表明，要想克服债务不耐问题，政策制定者应该在长时期内维持很低的债务水平，同时进行更多的基础结构改革，以确保本国能在不产生债务不耐的情况下消化更多的债务负担。它不仅适用于外债，同时也适用于反复出现的国内债务问题。面临大量短期压力的政策制定者仍将选择高风险的贷款，而且如果价格合理，市场也会成全他们。