商品价格大幅上涨。与生产的平稳相比，8月份商品价格的大涨引人注目，煤炭、钢铁、有色金属等价格均大幅上涨。从PMI的两个价格指标来看，购进价格指数升至65.3，出厂价格升至57.4，均创下年内新高。从我们监测的港口期货价格指数来看，8月平均涨幅为1.1%，预示8月PPI环比或有较大幅度上涨，8月PPI同比涨幅或回升至6%左右。
消费物价短期反弹。此前国内CPI稳定在1.5%以下，源于食品价格同比持续为负，拖累消费物价表现。自7月中旬以来，蛋价、禽价、猪价和菜价先后见底反弹，其中蛋价的累积涨幅已经达到20%。我们预测8月的CPI食品价格环比涨幅或达到1.8%，将带动CPI食品同比涨幅转正，而8月CPI或回升至1.7%，为17年2月以来最高值。
货币利率稳中有升。8月数据显示经济短期稳定，而通胀出现短期反弹，尤其商品价格的大涨重新推升了通胀预期，基本面并不支持央行短期放松货币政策。事实上，央行在8月末连续两周大幅回笼货币，8月累计回笼货币近4000亿，即便考虑到8月汇率升值外汇占款转正、以及8月财政放款等因素，我们估算8月末的超储率仍处低位，而标志性的存款类机构回购利率DR007上周均值升至2.92%，创7月以来新高，意味着流动性依旧中性偏紧。
喜迎十九大召开。中共中央政治局会议建议，中国共产党第十九次全国代表大会于2017年10月18日在北京召开。而得益于供给侧改革的大力推进，3季度经济增长保持平稳，商品价格大幅上涨，企业盈利改善，将为大会的顺利召开贡献出彩的成绩单。
短期机会长期风险。前一段时间我们在香港路演，不少客户对短期的经济和资本市场偏乐观，理由包括供给侧改革改善了上游盈利，贷款需求强劲将推升贷款利率、改善银行盈利，联通混改值得肯定，但更重要的理由是为了喜迎年末大会召开，经济和资本市场将保持稳定，因此短期风险不大。与此同时，大家对长期问题的担忧仍在，一是商品价格的大幅上涨推升了原材料成本，但终端的消费品价格未涨，中下游行业的盈利长期堪忧；二是环保大量关停了民营企业，引发了对国进民退的担忧，如果未来的中上游行业只剩下国企，那么长期来看经济的效率会下降。三是今年中国三四线房价普遍大涨，但由于缺乏人口支持，担心这是更大的地产泡沫。四是中国经济仍是加杠杆模式，尤其居民部门这两年大力加杠杆，未来如何收尾？
一、经济：PMI小幅回升
1)PMI小幅回升。8月全国制造业PMI小幅回升至51.7%，指向制造业景气短期改善。中观高频数据显示，下游需求稳中有降、工业生产略有改善，整体看8月经济或保持平稳。
2)生产短期改善。8月生产指标由7月份的53.5%回升至54.1%，指向生产短期改善，而采购量由52.7%继续回升至52.9%，也反映企业生产意愿有所改善，印证8月六大发电集团日均发电耗煤同比增速上升至13.4%。
3)库存再度去化。8月原材料库存由7月份的48.5%降至48.3%，产成品库存由7月份的46.1%继续降至45.5%。需求、生产短期改善带动库存去化。
二、物价：商品价格大涨
1)食品继续上涨。上周菜价、猪价、禽蛋价格均上涨，食品价格环比上涨0.2%。
2)CPI小幅回升。8月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.5%，2.2%，预测8月CPI食品价格环比上涨1.8%，8月CPI回升至1.7%。预测9月CPI食品价格环涨1.5%，9月CPI略降至1.6%。
3)PPI短期反弹。8月以来钢价、煤价上涨，油价上调，截止目前8月港口期货生资价格环比上涨1.1%，预测8月PPI环比上涨0.5%，8月PPI同比涨幅反弹至5.9%。预测9月PPI环涨0.1%，9月PPI同比涨幅回落至5.4%。
4)商品价格大涨。但随着第四轮中央环保督察发力，传统工业供给明显收缩，商品价格大幅上涨，8月原材料购进价格由7月份的57.9%飙升至65.3%，创年内新高，上游原材料价格的大涨是否会传导到下游消费物价是未来通胀走势的关键因素。
三、流动性：利率稳中有升
1)利率稳中有升。上周R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7bp至3.08%。DR007上行1bp至2.92%，DR001上行4bp至2.89%。
2)央行继续回笼。上周央行逆回购投放2800亿，逆回购到期5600亿，央行净回笼2800亿。
3)汇率小幅升值。上周美元指数见底反弹，人民币兑美元大幅升值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.57和6.56.
4)流动性紧平衡。上周央行称月末财政支出力度加大，对冲逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平，因而连续两天暂停逆回购操作。我们估算8月末财政放款约3000亿，8月人民币升值后外汇占款投放有望转正，但央行上周公开市场净回笼2800亿，8月央行累计净回笼约4000亿，估算8月末的银行超储率仍在1.1%左右，金融市场整体流动性仍处紧平衡。
四、政策：十九大召开在即
1)十九大召开在即。中共中央政治局会议建议，中国共产党第十九次全国代表大会于2017年10月18日在北京召开，这是在全面建成小康社会决胜阶段、中国特色社会主义发展关键时期召开的一次十分重要的大会，将放眼未来5年甚至更长远的时间，重点关注经济改革、军队现代化和反腐等议题。
2)去杠杆攻坚战。国企“去杠杆”思路渐渐明晰。一方面，对高负债企业加强债务规模管控，建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，多渠道化解企业债务；另一方面，则通过推进市场化债转股，加大国企兼并重组力度，实施混合所有制改革，加快资金融通。
3)推进财税改革。下一步将大力推进供给侧结构性改革，继续深化财税体制改革，研究推进个人所得税改革，积极稳妥化解地方政府债务风险；下一步要督促地方强化限额管理和预算管理，加快存量政府债务置换步伐，要坚持堵后门、开前门严控增量。
五、海外：美8月非农小幅回落，欧央行或延迟退出宽松
1)8月非农就业小幅回落。美国8月非农就业仅新增15.6万，低于预期的18万，但制造业是一大亮点，就业人口新增3.6万，创出五年来最高增幅。平均时薪环比增速仅0.1%，低于预期和前值；失业率从4.3%小幅回升至4.4%。但白宫经济委员会主席科恩表示，就业报告并不令人失望。就业增长出现在那些政府希望出现的领域。
2)美国8月制造业继续扩张。美国8月ISM制造业指数 58.8，高于预期，创2011年4月以来新高。消费开支与商业投资稳定增长令制造业持续复苏，对三季度经济起到良好支撑。
3)特朗普为免政府关门，放弃边境墙。周媒体报道，白宫官员已通知国会，修边境墙的16亿美元资金不需要纳入“可持续决议案”中，特朗普不会将边境墙开支挤进政府融资议案。如此，9月中旬，美国政府关门的可能性已大幅下降。
4)欧元区8月通胀继续走强。欧元区8月CPI同比1.5%，核心CPI同比1.2%，较前值均有所上升。但根据上周五媒体报道，欧洲央行可能要到12月才能完全准备好对退出QE的最终决定，在9月7日的会议上，欧洲央行不会仓促作决定。欧元对美元的快速走强，令越来越多的委员感到担忧。
资金担忧再起，利率曲线平稳——海通债券每周交流与思考第233期(姜超、周霞)
上周债市下跌，国债利率平均上升1bp，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均上行4bp，城投债收益率平均上行5BP，转债上涨1.25%。
资金面担忧再起。7-8月资金面并未出现市场预期的宽松景象，一方面在于7月大幅高于均值的财政收入上缴，另一方面在于8月央行4000亿的公开市场净回笼。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。但三季度MPA压力将小于上半年，九月将是财政投放月份，人民币持续升值改善资金外流状况，资金面反而可能比预期的要松一些。维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。
利率曲线平坦.在基本面、流动性和监管三个影响因素中，9月债市的主要矛盾依然在流动性上。央行主管媒体发文不必夸大CD大规模到期对流动性冲击，CD大概率滚动发行，而央行在季末流动性投放上也早有准备。8月制造业PMI小幅回升，下游需求略有下滑，生产略改善，经济仍呈现稳中趋降态势。因此我们判断短期债市仍将震荡，收益率曲线平坦化，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
转债业绩为王。转债经历6-8月普涨后，虽然整体估值保持平稳，但部分个券的价格和估值已偏高，未来个券的走势将逐渐分化。目前来看，利率高位震荡抬升债性券的机会成本，股市风格频繁切换，个券走势跟随正股波动明显，择券难度上升。我们也看到8月公募基金减持上交所可转债5亿、但增持可交债4亿，而保险和信托增持转债1.9和1.4亿。短期内建议放慢脚步，择券基于业绩或条款，关注金融、国改个券，一级积极申购。
一、货币利率：资金担忧再起
1)资金利率维持高位。上周资金面非常紧张，临近月末央行公开市场依然回笼资金。上周逆回购投放2800亿，逆回购到期5600亿，公开市场净回笼2800亿。全周来看，R007均值上升14BP至3.82%，R001均值上升7BP至3.08%。
2)资金外流趋势渐弱。8月人民币兑美元即期汇率升值2%，比7月升值幅度有所扩大，7月央行口径外汇占款减少46亿元，8月开始外汇或改变多月下降的局面，转而对国内流动性产生正面影响。8月R007中枢上升18BP至3.55%，DR007中枢上升8BP至2.89%，两者利差扩大15BP，资金利率波动性有所增强。
3)资金面担忧再起。7-8月资金面并未出现市场预期的宽松景象，一方面在于7月大幅高于均值的财政收入上缴，另一方面在于8月央行4000亿的公开市场净回笼。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。但三季度MPA压力将小于上半年，九月将是财政投放月份，人民币持续升值改善资金外流状况，资金面反而可能比预期的要松一些。维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。
二、利率债：收益率曲线平坦
1)债市短端上行。上周利率债收益率曲线进一步平坦化，以非国债为主，主要受到月末流动性紧张的影响。具体来看，1年期国债收于3.39%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.64%，较前一周上行1BP.1年期国开债收于3.93%，较前一周上行14BP；10年期国开债收于4.28%，较前一周下行7BP.
2)供给增加，招标一般。上周国债和政金债的中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般，中长期认购倍数远好于短期。上周记账式国债发行6100亿，政策性金融债发行710亿，地方政府债发行964亿，利率债共发行7774亿，较前一周大幅增加5264亿、主因6000亿特别国债定向发行。
3)金融去杠杆仍在延续。银监会此前指出通过银行业乱象治理，银行资金脱实向虚的势头得到初步遏制，同业业务规模出现2010年来首次收缩。目前进入自查后的现场检查阶段，后续的工作重点在于深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。从上市银行中报数据看，杭州、张家港等银行的广义信贷余额增速仍高达30%，华夏、平安、光大、南京、宁波、常熟、杭州等股份行和城商行同业存单占同业负责比均在60%以上，央行此前货币政策执行报告将5000亿以上规模银行发行CD纳入同业负债，又发文暂停1年以上同业存单，周五证监会公布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，均表明监管在延续。
4)收益率曲线平坦。在基本面、流动性和监管三个影响因素中，9月债市的主要矛盾依然在流动性上。央行主管媒体发文不必夸大CD大规模到期对流动性冲击，CD大概率滚动发行，而央行在季末流动性投放上也早有准备。8月制造业PMI小幅回升，下游需求稳中有降，生产略改善，经济仍呈现稳中趋降态势。平息了一段时间的监管上周开始有所动向，央行对CD的监管虽然只是蜻蜓点水，但是仍表明方向，预计短期监管仍稳，十月中下旬十九大之后升级概率不低。因此我们判断短期债市仍将震荡，收益率曲线平坦化，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。（原标题：姜超：环保大量关停民营企业 引发国进民退担忧）