任泽平最新观点，德国在1966年增速换挡前后曾面临需求侧刺激和供给侧改革的试错及抉择，1982-1989年科尔政府转向供给侧改革，奠定了长期竞争力之基。
摘要：
1）1966-1982年，德国在增速换挡后采用需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致80年代初出现体制性和结构性的问题。体制性的问题是财政常年赤字，债务累积，极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间，1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。
2）为应对体制性和结构性问题，德国政府将经济政策转向供给侧。1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取了六个方面的行动：（1）整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。（2）实施减税。（3）帮助企业控制劳动力、能耗等成本的增长。（4）推进联邦资产的私有化。（5）推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”。（6）货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。
3）德国的供给侧改革取得良好的效果，经验值得我们学习。1983-1989年供给侧改革期间，德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币，这些都为东西德统一打下坚实基础。负面影响则是这一时期德国的失业率一直保持在高位。
4）供给侧改革期间，德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降。（2）改革提速提升市场风险偏好。（3）经济基本面全面向好。（4）居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下，德国股市指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，1982-1989年间，DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。
目录：
1．供给侧改革前的德国经济
1.1．高速增长期：1948-1966年
1.1.1．社会市场经济与经济奇迹
1.1.2.1965年增速换挡
1.2．需求调控下的中速增长期：1967-1982年
1.2.1．凯恩斯主义主导时期
1.2.2.1974-1975年和1981-1982年经济危机
2．供给侧改革：1983-1989年
2.1．促进经济政策转向供给侧的原因
2.2．供给侧改革的提出
2.3．供给侧改革的实践
2.4．供给侧改革的影响
2.4.1．正面影响
2.4.2．负面影响
3．德国供给侧改革的启示
4．德国增速换挡后的资本市场表现
4.1．需求刺激时期的资本市场表现
4.2．供给侧改革时期的资本市场表现
正文：
1．供给侧改革前的德国经济
表1 两德统一前联邦德国的宏观经济政策变迁
1.1．高速增长期：1948-1966年
1.1.1．社会市场经济与经济奇迹
1948年6月20日，基民盟党人路德维希·艾哈德（1949-1963年担任联邦德国首任经济部部长，1963-1966年担任总理）在战后的德国推出货币和经济改革，建立社会市场经济秩序。社会市场经济至今仍是德国经济的总体框架，其基本理念是：保持私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，同时实行若干社会保障和补偿制度，减少过于不公平的分配状况。
1951-1965年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。
“经济奇迹”的取得主要得益于社会市场经济框架下大量现有劳动力潜能使资本投入得到充分利用，同时也离不开战后旺盛的国内需求、较低的工资汇率和原材料价格、马歇尔计划的支持、没有出现大的景气恶化以及稳定的国内政局。
1.1.2.1965年增速换挡
1965年前后，德国出现了房地产长周期峰值。德国的住房大部分是在二战之后建成的。经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况也有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，累计出生2230万人。这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生非常显著的影响。
1965年，德国的人均GDP达到9186国际元，达到增速换挡的阈值。德国在增速换挡期出现了经济衰退式调整，GDP增速超调到零增长附近，其原因在于在增速换挡期和结构调整阵痛期，叠加了偏紧的货币政策。
由于历史上两次恶性通货膨胀的惨痛教训，战后德国一直把稳定物价作为最优先的货币政策目标。50年代以来，在布雷顿森林体系的固定汇率制下，德国快速的劳动生产率提升和巨额的贸易顺差，使得马克长期面临升值压力。60年代贸易自由化以后，马克成为美元的交易对手，大量投机资本借助贸易项下进入德国，导致流动性输入的通胀压力。60年代初联邦银行曾试图通过提高国内利率抑制通胀，但这扩大了国内外利差，进一步吸引热钱流入和增加通胀压力，国内币值稳定和国外币值稳定的政策冲突凸显。1961年联邦银行将马克的对外汇率提高了5%，但幅度太小，投机性货币流入仍然持续。
1965年以后，越战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。流动性输入的通胀压力叠加这一时期缺乏配合的宽松的财政政策（如1964年选举前的减税和1965年的“选举礼物”），造成1965年通胀上升到4%。联邦银行采取了紧缩性的货币政策，1965年1月贴现率由3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月减少再贴现额度。
1966年德国爆发了二战后第一次经济衰退，经济增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降至-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。
1.2．需求调控下的中速增长期：1967-1982年
1.2.1．凯恩斯主义主导时期
1967年经济危机使得德国国内出现要求国家承担更多责任的呼声和更高的工资要求，政府在财政政策上出现重大分歧。1966年11月30日，艾哈德辞职隐退，政府改组。社民党人卡尔·席勒开始担任联邦经济部长。1969年6月，社民党正式开始16年的执政。在经济政策领域，社民党的主张是将凯恩斯的宏观调控与市场经济结合起来，通过需求刺激调控经济增长。
在凯恩斯主义思想指导下，政府采用逆周期的财政和货币政策，经济增速得到暂时回升。但紧接着在随后几年就出现经济波动性加大、通货膨胀严重和失业率持续上升的问题。
1.2.2.1974-1975年和1981-1982年经济危机
1973-1974年，石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解。德国GDP增速在1975年跌落至-0.9%。当年政府花费约500亿马克用于扩大财政支出以刺激需求。
1979-1980年再次爆发石油危机，德国陷入更为严重的经济危机：1980-1983年连续四年经济低迷，GDP平均增长率0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年时间下降，私人消费在1981-1982年连续两年萎缩，就业人数在1981-1983年连续三年减少。
2．供给侧改革：1983-1989年
2.1．促进经济政策转向供给侧的原因
80年代初的经济危机之所以促使政府转变了经济政策方向，原因在于当时的德国经济出现了凯恩斯主义无法解决的体制性问题（严重的财政危机）和结构性问题（产业结构落后，对外贸易连续逆差）。
严重的财政危机。进入70年代后，社会福利开支持续增加，国家机构人事费用膨胀，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政年年都出现巨额赤字。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，导致政府债务规模在整个70年代都几乎保持了10%以上的增长速度（除1973年为9.3%）。1981年底，政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年一年的财政支出。
财政危机带来了一系列的衍生问题：连续多年的巨额财政赤字已经不只是经济周期下降的产物，而是成了结构性的、相对固定化的现象，极大地限制了政府通过逆周期财政支出来刺激经济的能力。巨额的债务利息给政府带来沉重负担。1983年联邦政府预算中，国债利息支付达310亿马克，占预算总额的12.3%，成为仅次于“社会”和“国防”的第三大支出项目。政府新增债务在全国新形成的货币资本总额中的占比从1969年的10.3%上升到1981年的37.6%。政府举债需求推升了无风险利率，挤出了企业和家庭的筹资需求。财政困难使得政府内外为寻找出路和推卸责任而争吵不休，破坏了当时的经济发展氛围。
产业结构落后，对外贸易连续逆差。进入70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，给钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期维持性补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降。
在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。1963年到1977年，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%，机器设备下降0.9%，汽车下降6.1%，电器电子下降2.1%，精密光学仪器下降6.7%。与之形成对比的是，日本供货的钢铁上升16.7%，机器设备上升7.5%，汽车上升14.6%，电器电子上升10.2%，精密光学仪器上升12.4%。
1979-1981年，德国的对外贸易连续三年出现逆差。国际上对马克的信心开始下降，马克出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，联邦银行不得不维持了紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。
2.2．供给侧改革的提出
1982年10月，政府改组，基民盟主席赫尔穆特·科尔当选总理。科尔在其《施政纲领》中宣称：“新政府的经济革新方向是：不要更多的国家干预，而要更多的市场经济；不要实行集体负担，而要让个人做出成绩；不要僵硬的结构，而要更多的灵活性，更多自身的主动性和加强竞争能力。”具体而言，新旧政府在经济政策上的区别主要是：
施密特政府的经济政策偏向“需求侧”：要摆脱1980年开始的且尚无明显复苏迹象的经济危机，就要依靠“市场+国家”的力量，所以政府财政的增长幅度不能压缩过多，社会福利不能削减过大，以免造成需求萎缩。
科尔政府的经济政策偏向“供给侧”：过去国家拿得太多，花得太多，管得太多，损害了私人企业的利润收入，削弱了投资的意向，挫伤了人们的进取精神。要扭转这种局面，必须采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，发挥企业能动性。为此，政府财政的增长速度必须大大放慢，福利网必须编得稀松一些。对于企业利润与雇员工资的关系，新政府改行“多利润、少工资”的政策，因为只有雇主等高收入者才有能力进行带有风险的投资。
2.3．供给侧改革的实践
整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政方针，要求各级政府每年的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”（政府赤字占GDP的比例）和“国家率”（国家支出占GDP的比例）。在社会福利方面，通过延迟养老金调整时间、降低失业者养老金缴纳基数、提高医疗费用自付比例等途径减少了在社会福利上的支出。
1983-1989年， 政府赤字减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。
减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分 1986年、1988年和1990年三个阶段进行减税，从而实现了税收份额从1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，达到30年来的最低水平。税收体系得到调整，降低了直接税比重，调低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。
控制劳动力、能耗等企业成本的增长。1982年底，劳工部长明确要求工会在1983年上半年暂停提高名义工资。1983-1989年间，德国劳动者工资增幅达到历史最低水平。
70年代的两次石油大提价促使西方发达国家大力节省能源消耗，1985年，工业国石油消耗量平均减少到1973年的63%，而德国更是减少到61%，再加上80年代油价低迷，企业的能耗成本大大下降。