01丨消费产业2022年投资策略：关注龙头低估与边际修复
核心观点：
2022年消费总体预计逐步回归应有的潜在增长轨道，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。建议重点关注两大主线机会：一是长期逻辑下的优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会，二是疫情好转预期下具有明确边际修复逻辑的行业和公司。
2021年增长放缓带动估值下修。2021年初以来，中信证券消费产业下六大行业平均下跌2.9%，显著弱于同期全部A股8.5%的平均涨幅;以动态PE来看，相比2021年初的平均32倍下降22%至25倍。背后对应的是消费基本面的相对疲软，2021年前三季度社零总额两年平均增速4%，各月两年平均增速基本在3%-5%区间波动，低于疫情前8%-10%的增长水平。上市公司整体法测算前三季度的净润增速分别为49.3%/-20.9%/-58.7%，收入放缓叠加成本压力下，盈利持续下滑。我们认为2021年消费总体不佳的主要原因还是散点疫情频发压制了居民消费的释放，居民收入端虽有所放缓但总体稳健：前三季度居民人均实际可支配收入两年平均增速为5.1%，相比2019年同期低1.0pct，其中城镇居民收入增速低1.3pcts，农村居民收入增速基本持平。
预计2022年总体弱复苏，关注边际变化。根据中信证券研究部宏观团队预测，2022年GDP增速预计达5.4%，消费在当前较低水平有望逐步恢复到潜在水平附近，预计2022年社零增速8.7%。2021年以来，受到局部地区疫情的反复干扰，消费修复进程坎坷。但如果排除疫情造成的影响，我们认为居民消费能力和意愿并未存在系统性下降。2021年4-5月，疫情态势相对缓和背景下，居民消费支出增速明显抬升，同时酒店、旅游等行业表现也均超过了2019年同期。对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍然还在疫情影响上，趋势上我们相信疫情的风险越来越可控，因此预计疫情对消费的影响趋势上将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。同时，成本压力有望缓解，社区团购等新渠道的扰动预计不会加大，政策方向日渐清晰，2021年影响消费表现的几大压制因素均在往好的方向变化。
长期逻辑不变，好赛道好公司配置。我们对消费产业的长期投资逻辑不变，消费是中国经济增长不可缺少的驱动因素，阶段性的景气波动并不会改变产业长期持续增长的驱动，须坚守消费配置，分享“中国成长”。结构上，高线品质化、低线品牌化、90后消费力释放、生活方式升级下新品类渗透等将形成众多结构性增长机会。成长赛道建议整体配置，存量赛道建议关注格局优化、配置龙头。
风险因素：全球疫情的不确定性;经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期;资本加持，行业竞争失序的风险;各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素;通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险;汇率波动风险等。
投资策略：2022年预计消费总体预计逐步回归应有的潜在增长轨道，呈现弱复苏态势，建议重点关注两大主线机会：一是长期逻辑下的优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服务、运动服饰、旅游零售等市场空间和竞争格局兼备的行业龙头;二是疫情好转预期下具有明确边际修复逻辑的行业和公司，其中包含几个不同维度的因素变化方向：1)疫情管控放松逻辑下的修复，可以重点关注受疫情冲击最为显著的服务业相关的修复机会，包括酒店、餐饮、OTA、景区等，2)原材料价格回落或产品提价带来的成本压力减轻的边际好转，主要涉及调味品、速冻食品、生活用纸、日化等，3)周期反转下的边际逻辑，我们认为猪价在2021Q4有望持续反弹至行业成本线以上，2021年下半年有望迎来反转，当前成本控制能力强、成长性好的养殖企业具有较好的投资价值。
02丨制造产业2022年投资策略：周期筑底，聚焦成长
核心观点：
我们认为全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势不变，继续重点推荐在政策利好、产品升级下具备全球竞争力的成长赛道，尤其是格局清晰、价格传导能力更优的环节，如：逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、硅料、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶。此外，2021年下半年制造业所涉及的运力、成本压制因素有望逐渐消减，预计将带动产业盈利能力底部回升，并增强部分赛道释放订单的潜力。
背景：参照我们此前在《制造产业2021年下半年投资策略：发力新制造，走向全球化》(2021-5-31)的观点，我们认为全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势不变，甚至在美国等大国加入后产业趋势更加明确。此外，2021年下半年制造业所涉及的运力、成本压制因素也已经发挥到极致。展望2022年，我们建议从两条逻辑寻找中国制造的投资机遇：1)受益政策、产品技术升级带动的成长品类，尤其是格局清晰，政策考核下长期确定性强的赛道;2)受益后续运力、成本拐点后，行业盈利能力底部回升确定性强的行业，预计明年利润增速更优，部分赛道有望在成本缓解后释放下游需求潜力。
政策+产品升级催化新品类加速渗透，且全球竞争力更强：重点板块如逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、硅料、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等。部分受益于政策利好、产品升级等还处于成长期的新兴赛道预计明年将持续高景气，且良好的格局+强大的全球竞争力将提升需求的确定性。此外，于军工而言，2022年国企混改的持续推进也有望提振市场情绪，或带动新一轮板块行情。重点推荐如硅料、逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等。
周期性压制因素逐渐缓解，中下游制造盈利能力筑底回升确定性大，且或带动订单释放，重点推荐如：白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电等。中下游制造业具备一定的周期性，尤其体现在需求波动、成本波动上，而今年以来由于供需错配导致的成本上行严重压制了中下游制造业的盈利能力，甚至影响了下游部分订单的释放。此外，今年海运迎来超级大周期，运力紧张+运价上涨对出口企业收入、利润造成双重影响。展望2022年，包括大宗成本、运价等有望出现阶段性拐点，进而促进中下游制造盈利能力进入底部回升周期，重点推荐如白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电等。
风险因素：全球疫情反复导致需求复苏不及预期;逆全球化加剧导致出口业务承压;原材料上涨导致盈利不及预期;军工采购低于预期;基建设备等投资低于预期等。
投资策略：我们从行业成长性、盈利能力两个维度分析，重点推荐两类投资机会：1)受益政策利好、产品升级的新兴成长赛道，优选格局清晰的龙头，如：硅料、逆变器、风电、储能设备提供商、集成商和储能逆变器、锂电设备、光伏设备、一体化压铸核心设备、扫地机、航空发动力、军队信息化、军工新材料、投影仪、高端白电、集成灶等;2)受益后续运力、成本因素改善带动盈利能力底部回升的行业，如白电、厨电、小家电、电工照明，以及光伏组件、风电。
03丨科技产业2022年投资策略：产业数字化加速，AI逐渐落地
核心观点：
我们认为，数字化长期推动科技产业发展，当前产业数字化向纵深方向演进，智能化逐渐开始落地，将持续带来发展红利和投资机会。行业机会方面，互联网行业在产业互联网、云、AI等领域布局扎实，预计是产业数字化转型的重要参与者，我们看好互联网在2022年的投资机会;云计算、工业软件、信息安全领域基本面支撑较强，企业端数字化转型加速发展，推荐重点关注。AloT、高性能半导体、物联网、运营商亦将持续受益于数字化深入发展带来的红利。建议重点关注互联网、云计算、工业软件、信息安全、高性能半导体、消费电子、物联网、运营商等细分领域具有长期竞争力的核心企业。
产业数字化加速，AI逐渐落地。数字化在社会中持续发展演进，为科技产业释放增长红利，当前产业数字化向纵深方向演进，智能化逐渐开始落地，将推动释放下一阶段科技红利。展望2022年市场，我们认为互联网头部公司在产业互联网、云、AI等领域布局扎实，是产业数字化转型的重要参与者，有望迎来业绩和估值逻辑的双重提升。企业端数字化转型加速，数字新基建得到产业政策支持，料将为云计算、工业软件和信息安全领域带来需求端和供给端的双向发展。AloT、高性能半导体、物联网、运营商等领域亦将持续受益于数字化发展红利。我们判断，产业数字化加速发展将持续突显科技产业投资机会，也是中国长期竞争力的重要助益，2022年我们重点推荐互联网、云计算、工业软件、信息安全领域，推荐关注AloT、高性能半导体、物联网、运营商的投资机会。
产业数字化带来2022年行业级机遇：互联网、云计算、工业软件、信息安全。
1)互联网：产业数字化转型重要参与者，AI等技术助益长期发展，关注投资机会。围绕产业互联网、云、智能化等数字化转型机遇，互联网巨头布局较为扎实，仍是下一阶段的重要参与者。互联网行业有望在数字经济健康发展的背景下重新梳理业务逻辑，在产业数字化向纵深方向加速发展中寻找到突破点，并随着宏观经济变化走出业绩低点，重回增长轨道。同时我们认为，互联网企业在AI等高新技术的投入和落地，亦将有助于估值中枢的提升。综合行业机会、基本面、发展逻辑、估值等多方面因素，我们看好中概互联网板块2022年的系统性布局机会，重点推荐互联网龙头企业。
2)云计算：进入国产化数字化叠加发展的黄金时段。国内云计算厂商金山办公、ERP龙头厂商里程碑式新产品经打磨后开始得到客户认可，进入全面销售阶段，云计算行业的新一轮建设高峰来临。同时国产化主线持续深化，国资云的提出显示了国内大型企业加速上云的转型提速决心，国产化浪潮叠加企业数字化转型需求加速了云计算行业的需求释放，行业趋势持续向好。
3)工业软件：国产格局机遇期，智能化协同工业互联网加速发展。近年来如化工、石化、制药、电力、冶金等制造业需求加速释放，政策持续扶植和强化工业软件领域的国产赶超，2021年7月，工信部等部门发布《工业互联网综合标准化体系建设指南(2021版)》(征求意见稿)，指出到2023年基本形成工业互联网标准体系。2021年工业软件领域公司中望软件、中控技术在部分国央企大客户替代案例加速推进。目前在分散的市场格局中，海外企业依然处于领先地位，国产软件厂商在政策支持背景下迎来巨大的产业格局机遇，有望加速赶超。
4)信息安全：数字化和政策持续催化赛道。后疫情时代网安需求加速恢复，“十四五”迎来政策催化，网络安全建设开始从局部变成体系化建设。2021年数项关键政策连续出台，数据安全日渐成为安全建设的重点方向，政企、互联网等行业对数据安全等新安全赛道需求催化，从网安行业各公司中报显示，数据安全需求开始显著提升，有望带来行业高景气度。
数字化转型推动中长期关注：AloT，高性能半导体，物联网，运营商。
1)智能终端：智能手机为存量市场，关注AloT增量，展望VR/AR。我们认为，除智能手机继续维持强粘性终端地位外，以智能耳机、智能音箱、智能手表、智能眼镜为代表的AIoT设备渗透率也逐步提升，其定位将从手机附属品发展为具备独立交互入口的智能终端。其中，我们判断以智能耳机为代表的智能音频将率先落地，核心在于语音输入场景明确，并且音频信息量远小于视频，后续则依次看好智能手表、智能眼镜的成长，并推荐关注VR/AR的后续发展。
2)半导体：国产高性能半导体迎来机遇。在中美关系不断变化的背景下，半导体产业国产替代趋势开始显现，“十四五”规划纲要明确指出加强半导体等前沿攻关。我们认为半导体的国产替代趋势已经形成并且不可逆，并有望从芯片设计继续渗透至上游设备领域，设备有望迎来国产份额阶跃。半导体板块建议从关注缺货涨价切换至关注国产替代或有细分增长的企业。
3)物联网：下游需求全面爆发，AI助力产业升级。在物联网连接数爆发等多因素驱动下，过去一年物联网板块呈现高景气度。我们认为上游原材料价格拐点将逐渐来临，且下游需求将保持强劲，将驱动物联网产业景气度延续。近年来AI、IoT、云计算等核心技术进一步成熟，有望从技术供给层面驱动设备和场景物联以及物信融合和认知智能大方向的数字化转型。看好物联网板块核心公司业绩继续保持高速增长。
4)运营商：基本面预期改善，低估值带来机会。当前运营商估值处于历史性地位，截止2021年10月19日，中国电信、中国联通等运营商的PB(MRQ)分别显著低于海外龙头运营商、低于其自身的历史估值中枢。我们认为，运营商资本开支有望保持温和增长、竞争格局有望持续改善、5G渗透率有望不断提升，看好运营商业绩反弹与ARPU全面提升，看好运营商自由现金流改善与分红率增长，预计2022年运营商基本面有望进一步好转。
风险因素：全球疫情的不确定性;数字化技术发展和进程不及预期的风险;国内政府与企业IT支出不达预期的风险;国际贸易摩擦加剧;相关产业政策不达预期的风险;海外市场出现大幅波动的风险等。
投资策略：我们认为，产业数字化转型加速发展，结合产业支持、基本面改善等因素，将持续突显科技产业投资机会。建议重点关注互联网、云计算、工业软件、信息安全、高性能半导体、消费电子、物联网、运营商等细分领域具有长期竞争力的核心企业。
04丨周期产业2022年投资策略：聚焦成长性材料量利齐升下的机会
核心观点：
后疫情时期，供给的恢复逐步匹配需求的增量，叠加全球流动性收紧的预期，大宗商品的价格中枢存在压力，产业链利润向中游转移。在此背景下，我们推荐两条投资主线：1)受益于原材料价格回归理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料国产替代战略下具备明确成长性的高端新材料;2)在周期波动中，具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头公司。
流动性趋紧叠加供需错配缓解，大宗商品的价格中枢存在压力。自2020年4月新冠疫情爆发以来，大宗商品的价格已经上涨近2年时间，诸多商品价格创历史或近年来新高。展望未来，随着全球经济活动和大宗商品需求逐步恢复至疫情前水平，供给稳步释放下的供需错配缓解，叠加美元流动性环境的收紧，对主要大宗商品价格高点将形成压力。但考虑到冬季能源紧张对通胀的支撑，部分商品价格的高点可能出现在2022年1-2季度。
产业链利润向中游转移，把握碳中和、国产替代下材料量利齐升的机会。随着原料价格回归理性，产业链利润向中游环节转移。在碳中和战略和国家政策支持下，军工装备、工业母机、新能源及储能、半导体、可降解材料等领域未来发展前景明确，其中新能源及储能领域国内技术占据一定优势，军工、工业母机和半导体相关产业国产化替代进程加速，均给相关材料带来发展机遇。成长性行业中的国内龙头企业已初具规模，预计在具备技术优势或资源壁垒下具有持续成长的空间，看好其未来量利齐升的爆发机会。
把握具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头的布局机会。历史证明在周期波动的过程中，具备核心能力的龙头公司因其成本优势、一体化优势和管理优势能够部分平抑价格周期。且核心龙头往往具备逆周期扩张能力，在波动期间加速提升优势赛道市场份额，并不断拓展新的业务版图，整体成长性可期。当前时点，建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头。
风险因素：全球流动性收紧的风险;大宗商品价格大幅波动的风险;全球经济和需求复苏不及预期的风险;中美关系反复的风险;碳中和、新能源、安全、环保等政策环境变化的风险。
投资策略：后疫情时期，供给的恢复逐步匹配需求的增量，叠加全球流动性收紧的预期，大宗商品的价格高点存在压力。在此背景下，我们推荐两条投资主线：1)受益于原材料价格回归理性下的毛利率提升，本身在碳中和、材料国产替代战略下具备明确成长性的高端新材料;2)在周期波动中，具备成本优势和逆周期扩张能力的低估值龙头公司。
05丨基础设施和现代服务产业2022年投资策略：存量时代的增量业务，优质供给的扩张机遇
核心观点：
传统的大营建时代落幕，也意味着传统的利用杠杆、占据资源和扩大生产的思维落幕。房地产产业链和城市现代服务行业将更加直面居民。只有更加重视运营服务和品牌建设，顺应居民需要结构性提升优质供给产能，才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。
大营建时代结束，但政策托底避免硬着陆。房地产企业的信用风险尚未结束，政策会积极避免个别企业信用风险外溢，保护购房人权益，从而更加积极投放按揭贷款。但房地产的历史定位已经变化，人均住房面积和居民杠杆率现状都决定了房价大涨和新房开发持续上台阶的局面已经结束。我们预计，2022年房屋销售增速会前低后高，全年新房销售额同比会下降6.1%;房屋竣工会继续回补剪刀差，同比增长6.5%;开发投资则因为施工面积惯性，同比仍增长1.1%。预计2022年土地市场全年景气度偏低，政府性基金收入同比下降10.0%，基建投资则同比增长4.4%。
开发企业盈利已动摇，建材行业供求再均衡。我们认为，简单扩大再生产的住宅开发企业盈利能力将持续下降，尽管头部公司还能继续提升市占率，行业的黄金时代也已经过去。建材的需求虽然也承受压力，但非商品化部分的需求等预计仍能平滑需求曲线。随着能耗双控在“双碳”背景下常态化，限产会带来供给收缩，水泥等建材价格仍可能维持高位。
存量时代的增量机会。房住不炒意味着房屋回归居住属性，曾经缺乏话语权的C端消费者，对建材采购的实质话语权在提升，也推动建材产品品质化和高端化。水泥、石膏板等均存在提价空间，防水等隐蔽性工程品牌质量优势可能更加明显。大营建时代的结束，二次装修高峰的到来，不仅意味着To C的家装市场可能在孕育大服务平台，为贝壳等企业带来新的机遇，也意味着一些建材公司可能从周期属性进一步转为消费和成长属性。美好居住也离不开物管服务。政策支持行业品牌化、规模化发展，龙头物管公司正快速提升市占率，快速拉升用户ARPU值，形成品牌矩阵，提升人均效率。此外，租金稳定、运营良好的优质不动产证券化资产(REITs)也将是未来投资亮点。
更市场化的城市现代服务业。面对位于高位的煤价和火电公司亏损现实，国家发改委开始推动电价市场化机制建立，扩大市场交易电价上下浮动范围。电网侧为适应能源结构转型，需要额外资本开支，从海外经验看也可能伴随着电价的上行。风机的大型化技术趋势，则可能提高项目的回报，处于高速成长周期享受技术进步的新能源运营商前景广阔。传统公用事业服务之外，城市还持续将一些基层服务内容外包物业管理公司，这成为物业管理企业增量业务来源，也在驱动物管行业切入环卫等领域。政策倾向于打破快递业内卷化竞争，推动通达系盈利能力提升。产能爬坡的阵痛期结束后，预计顺丰净利润会回归历史中枢，如打破包邮则可能锦上添花。航空出行服务则期待后疫情时代的重构繁荣。
城市线下消费场景价值稳固。购物中心的运营管理壁垒逐渐显现，龙头企业在规模、人才储备、管理和品牌方面的先发优势已较明显。机场遭遇疫情冲击，但后疫情时代，机场仍料将是免税经营商必争之地。2022年，如疫情出现转机，我们预期国际客流复苏有望推动机场议价能力恢复。
风险提示：房地产企业信用风险并未结束，产业链公司面临应收款坏账风险。疫情发展不可知，受疫情影响的航空、机场等行业复苏时间点不明朗。城市现代服务的市场化改革进程需要兼顾民生和效率，存在不确定性。
新挑战，新思维，新出路。我们认为，传统的大营建时代落幕也意味着传统的利用杠杆、占据资源和扩大生产的思维落幕。房地产产业链和城市现代服务行业必将更加直面居民。只有更加重视运营服务和品牌建设，顺应居民需要结构性提升优质供给产能，才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。
06丨医疗健康产业2022年投资策略：医疗投资进入百花齐放时代，国产自主化进入新高潮
核心观点：
经历了不平凡的2020年，在疫情的洗礼下，医药板块2021年进入强势复苏轨道。国内强大的刚需给了生物医药产业中长期高速成长的土壤，叠加国际环境局势变化、进口替代和产业升级、解决生物医药领域卡脖子的问题，结合共同富裕基调下医疗政策改革的方向和趋势性的明朗化，推动A股生物医药领域发展料将走出新的篇章，国产自主化将进入新高潮时期。随着注册制下越来越多的新股涌现，A股生物医药板块从2020年初进入分化调整期，抱团度较高的高估值龙头个股开始逐渐分化，医药投资也正式进入百花齐放的新时代。在瞄准优质赛道的同时，精选个股将是2022年生物医药板块投资的关键。
整体逐渐恢复，板块分化持续。2021年1-8月，行业累计营业收入1.88万亿元，同比增长26.2%，增速较2020年同期大幅上升26.1%;2021年1-8月行业利润为4083.5亿元，同比增长89.1%，较2020年同期上升81.7个百分点。后新冠疫情时期，医药制造业的收入和利润端同步高增长。2021年上半年，财政医疗卫生支出累计约1.05万亿元，同比增长3.80%。生物医药板块在新冠疫苗重磅产品放量趋势下快速增长，年初海外疫情加剧带来的巨大市场需求驱动医疗器械板块蓬勃发展，二者2021H1同比增长均超过100%;同时以口腔、生殖、医美等为代表的医疗服务因国内疫情影响消弭而爆发式反弹，同比增长超80%。
生物制药上游供应链空间广阔，疫情催化下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的“卖水人”，受益于中国科研经费的持续投入和生物制药产业的蓬勃发展，市场规模持续扩容。由于欧美等发达国家/地区相关行业起步较早，海外品牌相对垄断全球市场，部分细分赛道的外资品牌市占率达到90%，国产替代空间广阔;加上上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来快速切入下游核心客户供应链的绝佳发展良机。我们认为，生物医药上游供应链领域是未来3-5年医药板块确定性最强的赛道，并有望孵育一批优质国内企业，市场/市值空间广阔。
创新研发迎来爆发期，迈向国际化的星辰大海。化药带量采购常态化，创新研发系核心竞争要素。创新药行业利好政策频出，国家医保目录加快纳入新上市药品，极大鼓励创新药企发展，国内获批创新药呈爆发式增长，放量迅速。我国创新药正向更高层次的first-in-class转变，部分国产创新药临床疗效不输进口药物，国内药企多个创新药海外权益转让，研发实力国际认可，国产创新水平达到新阶段。
医疗器械板块短期关注医疗设备，长期看“两化两新”。短期看：医疗设备行业政策免疫、景气提升、进口替代加速。耗材和IVD短期存在集采政策压制，但远期估值有望重估。长期看：在国内医疗器械招采和支付政策革新背景下，真正具有临床价值的产品将受到青睐，进而引发医疗器械行业内部高度分化。我们建议重点关注四大主线：1)国际化：医疗器械全球市场空间广阔，国际化是优秀企业的必然方向，新冠疫情大大加速了优秀企业的国际化进程;2)国产化：国产器械有望加速实现技术突破、进口替代，进军高端市场;3)新诊疗：集采和DRGS新政下，公立医院和民营医疗、科室内部、科室之间三个维度都将迎来再平衡，新诊疗项目有望快速普及;4)新消费：消费类耗材需求快速回升，疫情过后国产品牌或更受益。
卖水者逻辑下的CRO/CDMO高速发展确定性强，行业持续高景气。我们认为，2014年以来全球生物医药技术掀起了新一轮的创新浪潮，医药健康领域投融资额也随之在近年屡创新高，新冠疫情的爆发更是加速了数个新治疗技术的发展和商业化机会，中国CDMO行业的增长引擎，将不仅仅是工程师红利，更多的是引领创新带来的中长期alpha，行业外包率和龙头公司市占率的天花板有望保持加速和长期提升。
新冠疫情泛流感化趋势明显，关注mRNA赛道以及流感疫苗板块。新冠疫情“流感化”趋势明显，应对疫情和流感叠加的流行风险，接种疫苗仍是目前最有效、最经济的预防手段。季节性流感和新冠病毒联合疫苗可能对新出现的新冠变种病毒至关重要，泛流感趋势下新冠疫苗价值持续凸显。口服小分子药物短期看有情绪面影响，但长期看有助于新冠流感化。疫苗和小分子药物一定是相辅相成，互相补充的，类似流感疫苗和流感药物的关系。新冠的严重程度远远大于流感，因此新冠泛流感化后其疫苗销售将具备一定持续性。我们认为目前疫苗板块存在一定左侧机会，持续看好其投资机会;同时建议关注政策免疫的流感疫苗板块。
看好中国液体活检行业，政策持续大力支持肿瘤早筛。我们在当前时点，看好中国液体活检行业，主要有以下四方面原因：① 中国庞大的3000万癌症患者人群催生巨大的癌症治疗市场，全行业仍然处于起步阶段，料中国潜在市场规模为千亿级别(2025年);② 癌症早筛(提高5-7倍生存率)和精准肿瘤学创造了持续的液体活检需求;③ NGS测序价格的降低(全基因组600美元以下)加速液体活检的临床应用;④政策持续大力支持：10月15日，国家卫健委发布《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计划的通知》，明确提出要推进肿瘤早期筛查。基于以上投资策略，我们给予液体活检及肿瘤早筛行业“强于大市”评级。
中药大健康产业政策落地，格局优化静待花开。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出坚持中西医并重，大力发展中医药事业，产业政策落地，中药板块或迎格局优化;居民消费升级，驱动行业保持增长。近年来，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，2015-2020年人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.4%增加至8.7%，居民医疗保健消费意愿进一步提升，而中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可。在消费升级的驱动下，整体中医药行业需求仍将持续向上，消费者主要倾向于向优势品牌聚集，促进品牌中药发展。我们认为投资机会将集中在部分OTC及大健康领域。
疫情加速供需格局改善，血制品行业景气度有望迎来向上周期。短期，国内血制品企业供给受疫情的影响于2021年上半年基本消除，之后有望恢复正常，而海外疫情对进口企业采浆的影响我们预计2022年之后有望完全恢复;需求端，随着国内疫情对常规诊疗的影响基本消除，行业终端需求有望恢复至10%-15%的增速，我们认为国内血制品行业已从2017年的供大于求转变为供需紧平衡状态，景气度有望持续提高，企业业绩有望恢复稳定增长。
零售板块渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。2021年，板块业绩在去年高基数、部分区域疫情反复等因素影响下稍有承压，2022年有望在以下因素推动下迎来恢复性高增长：1)药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现;2)疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速;3)行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升;4)龙头规模优势不断体现，业绩增长有望持续兑现。
医疗服务景气度提升，长期上行空间显著。医疗消费升级叠加人口老龄化拉动医疗服务行业需求，赛道景气度高，成长属性强。同时，医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展，民营专科有望受益于公立医院薪酬绩效改革措施。最后，我国ICL行业处于发展初期，疫情及DRGs政策有望推动其加速增长。
风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期。一级市场生物制药企业融资热度下降。高值耗材降价力度超预期。创新药临床研发失败。医疗服务医保政策风险。医疗事故风险。
07丨银行业2022年投资策略：估值有空间，配置有价值
核心观点：
2022年，宏观与金融环境步入新均衡，信用稳、货币稳和监管稳，对应银行盈利延续景气区间，资产质量继续平稳整固。行业基本面与板块估值的性价对比下，估值具备提升空间，板块具备配置价值。
宏观金融环境：新均衡，新稳定。经济常态化继续推进，宏观部环境将呈现信用稳、货币稳和监管稳的态势，这也为商业银行经营提供了平稳、适度的外部环境。1)信用稳，料2022年社融增量在35万亿左右，对应存量增速在10.3%~10.7%左右，映射银行业资产增速在8.0%~8.5%区间，社融节奏呈现先升后稳趋势。2)货币稳，2022年货币政策所面临的多重目标与多重约束更为复杂，料总体政策基调延续稳健，预计政策利率保持不变，货币市场利率与信贷市场利率总体平稳。3)监管稳，银行业监管两条主线，资管领域过渡期平稳结束后引导健康发展为主题，以及资本领域引导商业银行优化资本管理及适度资本补充为重点。
息差展望：逐步企稳。回溯2021年，年初贷款重定价因素一次性拉低息差，资产结构优化与负债定价监管共同作用下，后续季度息差降幅收窄。展望2022年，内外积极因素累积：1)信贷“稳增长”促资产结构优化。“脱虚向实”引导下，贷款在生息资产中占比有望再提升，且实体信贷中需求较多的中长期贷款与中小微企业贷款定价相对较高，有助于进一步改善生息资产结构。2)海外货币紧缩预期下国内利率体系稳定。随着海外通胀预期持续走高，美联储Taper及加息预期提速，预计国内货币政策延续稳健中性应对，料广义市场利率窄幅运行。综合资负两端定价因素判断，2022年上市银行净息差将总体平稳。
资产质量前瞻：质量稳，拨备足。1)增量质量可靠，2021年上半年宏观杠杆率净下降4.7pct，宏观杠杆率步入稳定期，其中中低风险的居民部门和政府部门杠杆占比提升，对应微观债务增量质量可靠;2)存量风险可控，定量测算显示当前大型房企和地方政府融资平台流动性缺口总体可控，加之货币、财政、监管、宏观审慎政策具备前瞻性、协调性和灵活性，金融系统稳定性无忧;3)抵补能力可观，以“拨贷比-不良率-关注率”衡量广义问题资产覆盖缺口，2021年中上市银行平均水平修复至0%，可比口径已高于此轮风险周期前2013年的最高水平，体现问题资产的严格认定、审慎计提和积极处置，拨备未来具备反哺潜力。
行业策略：估值有空间，配置有价值。1)复盘2021年，信用主线明晰。2021年宏观信用环境经历了扩张尾声、逐步收敛和触底企稳三个阶段，对应了银行板块表现呈现出“两头好，中间弱”局面，信用条件变化带来的信用问题发酵以及经济预期变化为主要原因。2)展望2022年，估值存在修复空间。预计2022年上市银行净利润增速仍能保持9%~10%左右的景气水平，两大估值驱动要素看，预计盈利增长驱动ROE水平继续回升，资产质量有望保持平稳运行。对比而言，目前银行板块的总体平均估值仍处于近年来的最低水平，银行估值具备提升空间，板块具备配置价值。
选股思路：优质银行+改善银行两条主线。1)优质阿尔法收益品种。行业经营分化背景下，优质银行的超额盈利能力更为突出，进而带来可持续的阿尔法收益。2)优质贝塔弹性品种。行业总量增速有限的外部环境下，个股盈利弹性源自收入端的稳定增长(展业积极)和拨备端的充足有效(风险可控)，叠加当前中低估值则股价存在重估空间。
风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
08丨非银行金融行业2022年投资策略：在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意
核心观点：
经济转型催生金融产业变革，财富管理和资产管理在监管政策和线上化/数字化/智能化加持下，正在成为新的蓝海。证券行业是产业转型的直接受益者，叠加行业集中度提升，头部公司的ROE上限空间被打开。寿险行业中高端市场仍具有稀缺的阿尔法，但行业整体从价值逻辑转向弹性逻辑，产险行业在车险费改下，头部公司的护城河在拓宽。金融科技短期加速产业出清，长期头部平台有望加速迭代，行稳致远。
经济模式转型催生金融产业变革，财富管理和资产管理是新蓝海新机遇。金融周期下半场，中国非金融企业债务负担正面临拐点。直接融资是化解债务风险的主要手段，预计补足直接融资短板将带来证券化率提升，推动财富管理和资产管理的发展。预计未来5年中国居民可投资资产有望从200万亿元升至300万亿元，对应CAGR10%，期间伴随理财产品的净值化转型;个人持有二级权益基金AUM有望从6万亿元升至14-24万亿元，对应CAGR17%-31%。
产业变革倒逼商业模式转型，同时监管政策和科技进步是助推器。自下而上看，财富管理和资产管理在商业模式转型过程中，不仅有线上线下直接2C的模式，而且出现B-KOL-C及B-B-C的创新模式。具体呈现出以下五个特点：①从牌照中心到用户中心。②从卖方销售到买方投顾。③从封闭模型到跨界融合。④资金端与资产端相向而行。⑤从重资本监管到轻资本运营。
证券：整体受益于证券化率提升，由于商业模式转型助推行业集中度提升，财富管理和资产管理又是头部集中的轻资产商业模式，因此转型路径清晰的公司可以打开ROE上限空间。①预计2025年末A股市值升至111.4万亿元，证券行业收入和净利润分别为7180亿元和2522亿元，CAGR10%。②商业模式转型助推行业集中度提升。2020年TOP3净利润占比仅25%。但2021Q2中信和华泰公募保有规模突破千亿元，前10大券商控股或参股了前10大公募基金公司中的7家。③转型前证券公司ROE主要取决于创新空间和杠杆上限，10%是均衡点。转型后由于财富管理和资产管理是具有显著规模经济性的轻资本特征，因此打开了ROE上限空间。
保险：寿险—中高端市场仍有稀缺的阿尔法，但大众市场需从价值逻辑转向弹性逻辑，从PEV估值转向PB估值;产险—车险费改加宽头部公司护城河，车险恢复增长是催化剂。①中高端市场仍有稀缺的阿尔法，但规模有限，且被商业模式优秀且可复制、可拓展的公司拥有。②行业整体看，重疾险高利润率驱动的逻辑已经结束，健康管理和养老服务尚需时间，在银行理财收益率下行趋势下，有保底的中长期储蓄型产品具有吸引力。③ROE=投资资产规模*(投资收益率-负债成本)/净资产，负债能力和投资能力都很重要，PB是更合理的估值指标。④车险费改加速行业分化，中国财险持续创造现金流的能力在提升。
金融科技：短期强化监管加速行业出清，长期在完善的监管框架下，有利于头部平台发挥流量和科技优势，加速商业模式迭代，行稳致远。①移动支付：场景流量分配格局松动，但微信和支付宝依然是用户首选。②网络信贷：助贷模式面临重构，分润机制及take rate承压。③财富管理：在线上化/数字化/智能化加持，以及财富管理和资产管理产业转型大趋势下，蚂蚁基金和天天基金的竞争优势日益强化。④保险科技：短期健康险保费承压，长期有利于公平竞争。
风险因素。宏观经济增速下行，利率中长期下行，监管政策超预期，股债市场大幅下跌，不动产等资产价格波动超预期，信贷资产质量恶化，质押坏账增加，业务创新不达预期，财富管理转型不及预期，海外业务发展不及预期，保单销售持续低迷和代理人大幅流失等。
09丨新能源汽车产业2022年投资策略：全球景气度延续，优质供应迎产业变革机遇
核心观点：
预计2022年全球新能源车行业高景气度延续，国内外产业生态加速共融。特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，国内实用、优质车型持续投放驱动电动化率提升，美国政策环境向好接棒欧洲爆发增长。中长期看，汽车电动化、智能化趋势不可逆转，我们判断2025年中国、欧洲的新能源汽车渗透率有望超过20%。从全球视野看，中国电动化供应链竞争力持续强化，新结构新技术开始引领全球，未来有望建立“主动创新、技术输出”的产业新格局，作为全球优质制造资产的价值凸显。推荐具备全球竞争力的新能源汽车供应链优质企业。
国内：景气度延续，产品从“好用”转向“实用”，助力电动化渗透率提升。短期看，2021Q2疫情影响常态化后，5月起月度销量屡创新高，环比持续增长，渗透率边际持续向上，至9月新能源汽车渗透率已超20%。预计2021年全年销量320万辆，同比+133%。中长期看，新能源汽车已经从补贴驱动跨越至市场驱动，行业从0-1的导入阶段步入了1-N的成长阶段。供给端，全新纯电平台提升优质车型投放密度和力度，技术创新下LFP电池快速渗透，降低购买门槛。插混方面，以比亚迪DM-i超级混动、长城汽车柠檬混动DHT为代表的插混技术，实现“低油耗，低价格，高性能”的不可能三角，绕开补能痛点，成功将插混车下沉至燃油车市场竞争，加速替代燃油车。国内新能源汽车已从最早的“够用”，到“好用”，再到目前的“实用”阶段，优质供给释放需求，加速电动化渗透。政策端，新能源汽车作为国家战略方向继续受到大力支持，例如《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》、“30·60”双碳目标等。
海外：特斯拉持续领跑，欧洲平稳增长，美国接棒爆发。作为全球电动车的引领者，特斯拉持续扩产，上海工厂年化产能已接近70万辆;北美弗雷蒙产能约60万辆，德州工厂2022年有望投产，欧洲柏林工厂今年下半年开始生产和交付。2020年特斯拉实现销量50万辆，2021Q1-Q3共交付约63万辆，其中2021Q3交付约24万辆，同比+73%，环比+15%，汽车业务毛利率30.5%领先行业。预计特斯拉2021年销量达85-90万辆。特斯拉宣布全球M3和MY标续版切换LFP电池，有望带领公司销量迈入新台阶，规模效应预计将带来盈利能力提升，供应链充分受益。欧洲方面，补贴有序退坡影响有限，传统整车厂(大众、奔驰、沃尔沃、奥迪等)优质电动化车型持续投放，2022年销量料将迎来35%左右平稳增长至255万辆。美国方面，拜登政府电动车补贴政策有望加速落地，预计美国市场2021/2022年新能源汽车销量有望达到60/100万辆，同比+88%/67%。
电动化供应链：技术创新活跃，全球供应迎来新机遇。燃油车供应链、技术链封闭，我国汽车产业呈现“被动跟随、技术引进”的局面。电动化降低造车门槛，中国供应链迎来重新洗牌机遇，产业链话语权有望重塑。中国通过早期政策驱动快速起步，目前已建立起全球最为完善的电动化供应链，尤其锂电池及关键原材料(包括正负极材料、隔膜、电解液等)、热管理、上游设备、金属资源及加工等细分行业格局逐步清晰，并已备全球竞争力、实现海外供应。在全球电动化加速的趋势下，中国电动化供应链技术创新活跃，例如CTP+LFP等新结构、新体系率先产业化应用并引领全球。与此同时，各产业巨头一方面开始拓展能力边界，例如宁德时代跨界到电驱动、各中游材料细分行业龙头一体化布局;另一方面需求高速增长下产业巨头开启新一轮融资实现强势扩张，例如宁德时代公告拟募资582亿。中国电动化供应链竞争力持续强化，有望抓住未来产业变革新机遇，打开“主动创新、技术输出”的产业新格局，掌握全球电动化产业链话语权。
重点关注特斯拉、大众MEB、LG化学、宁德时代的供应链，寻找具备全球竞争力的优质企业。中国电动化供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望在全球汽车电动化过程中率先受益。整车环节的特斯拉、大众MEB等，锂电池环节的LG化学和宁德时代增长确定性高，对其上游供应链增长贡献明确，其供应链多为各领域具备竞争力的领先企业，短期有望充分享受配套的业绩弹性，中长期看产品壁垒高、示范效应强，拥有更大的成长空间，值得重点关注。
风险因素：新能源汽车销量不达预期，终端价格竞争加剧，成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动，疫情对产业链景气影响时间较长风险，新能源汽车产品质量及安全的问题。
投资策略：2022年预计全球新能源汽车行业高景气度延续，国内外产业生态加速共融。特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，国内实用、优质车型持续投放驱动电动化率提升，美国政策环境向好接棒欧洲爆发增长。中长期看，汽车电动化、智能化趋势不可逆转，我们判断2025年中国、欧洲的新能源汽车渗透率有望超过20%。从全球视野看，中国电动化供应链竞争力持续强化，新结构新技术开始引领全球，未来有望建立 “主动创新、技术输出”的产业新格局，作为全球优质制造资产的价值凸显。推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。更多股票资讯，关注财经365！