配置顺周期与中特估正当时
核心结论
经济预期下修，稳增长政策有望加速。从PMI、花旗经济意外指数以及大类资产价格隐含经济预期来看，当前经济复苏斜率下修，螺纹钢价格、国债收益率和人民币汇率已经回到去年10月疫情防控政策调整初期的水平。随着本周政策利率调降，周末国常会释放基金信号，稳增长政策预期不断加强。
以史为鉴，稳增长政策落地如何影响资产价格。我们复盘了2008年以来的六轮稳增长行情，其启动标志为：1）2008年11月“四万亿”投资计划，2）2011年12月政治局会议强调稳增长，3）2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”，4）2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”，5）2020年4月政治局会议提出加大“六稳”工作力度并首次提出“六保”，6）2022年4月政治局会议强调稳增长。
启示一：历次稳增长行情，都经历了完整的传导逻辑。经济下行压力大—稳增长政策密集出台—盈利预期回升—经济复苏得到验证—股市上涨。
启示二：稳增长政策出台后，股市往往不会立刻做出反应。从过去几轮行情来看，稳增长政策出台后1个月内市场涨幅较小，直至政策出台后3-6个月内，随着稳增长政策的落地和经济复苏得到验证，各行业开始普涨。
启示三：稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业和消费行业往往受益。从过去六轮稳增长政策出台后6个月内各行业区间涨跌幅中位数来看，国防军工（+34%）和食品饮料（+25%）领涨。
从政策背景来看，2008年、2011年和2014年的三轮行情中，稳增长政策以基建为抓手，因此周期行业表现最优；2018年的行情中，稳增长政策以消费为抓手，因此消费行业表现最优；2020年和2022年的行情中，稳增长政策同时向消费和基建发力，消费和顺周期板块均受益。
启示四：从上涨概率来看，地产链与必选消费上涨的确定性最强：统计过去六轮稳增长政策出台前后各行业上涨概率，可以发现政策出台后6个月内地产链与必选消费板块上涨概率普遍接近100%，上涨的确定性最强。
配置顺周期与中特估正当时。4月以来市场对于经济预期的下修已经较为充分的反映在各类资产价格中，随着国内货币政策趋于宽松，国常会定调以地产各项稳增长政策逐步发力，带动经济复苏，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。
配置建议：地产后周期的家电，建材，轻工等行业；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车）、食品饮料、交运；有望持续受益于“中特估”政策推进的资源型行业央国企龙头；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域。
风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。
正文
布局顺周期行业正当时。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。” 11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。” 在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。5月21日报告《“弱复苏”预期是否已经充分定价》中强调，资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显，关注顺周期行业的左侧布局机会。
01
经济数据低迷，稳增长政策预期转强
近期经济数据反映国内经济复苏不及预期。5月经济数据陆续公布，显示经济复苏不及预期，花旗中国经济意外指数从4月13日的高点162.3快速回落到6月8日的-25.5，不到2个月时间下降了187.8点，类似的经济数据超预期下行情况近年来仅发生在两次国内疫情的反复时，即2020年2月和2022年4月。
螺纹钢价格降至2022年11月水平。作为最主要的国内定价大宗商品，螺纹钢期货价格及其与现货价格升贴水也反映了商品市场对于经济的预期。从当前的螺纹钢价格来看，截至2023年6月14日，螺纹钢HRB400 20mm价格已经降至3855元/吨，低于去年11月底的3946元/吨，而期货活跃合约价格3738元/吨也低于去年11月底的3745元/吨。虽然期货贴水略有收敛，但整体仍然处于2022年12月以来低位。
人民币汇率短期波动进一步加剧。近期在美元指数维持震荡的环境下，人民币汇率短期波动持续加大，在岸人民币兑美元汇率再次“破7”，截至6月14日报7.1576，超过2022年11月30日的7.1419，达到去年12月以来的高点。在岸汇率相较于离岸汇率更快的贬值，也反映了离岸资金预期的变化。
整体来看，近期经济数据已经接近去年11-12月的水平，经济超预期下行。当前经济数据已经接近回到去年11-12月疫情防控政策调整时的水平，2023年初以来的经济复苏并未得到持续，经济复苏内生动力不足，国内消费复苏乏力，亟待稳增长政策出台。
经济下行的背景下，近期货币政策开始边际宽松。6月13日央行公开市场逆回购（OMO）中标利率下降10个基点至1.9%，6月15日，央行进行2370亿元1年期MLF操作，对冲当日到期的2000亿元MLF，实现净投放370亿元;中标利率下调10个基点下调至2.65%，后续贷款市场报价利率（LPR）有望跟随下调。
随着7月政治局会议的临近，近期稳增长政策加码预期持续提升。每年其中4、7、12月召开的政治局会议往往会对当前经济形势进行判断，部署下一阶段经济工作，分别预示上半年、下半年以及来年政策工作重心。总体来看，随着经济斜率下修，近期货币政策边际宽松，随着7月政治局会议临近，稳增长政策预期不断增强。此外美联储加息进入尾声，也为下半年国内政策发力打开空间。
02
复盘历史上六轮稳增长行情
在近期稳增长政策加码预期持续提升的背景下，我们复盘了2008年以来的六轮稳增长行情，其行情启动的标志分别为：
1）2008年11月推出“四万亿”投资计划；
2）2011年12月政治局会议强调稳增长；
3）2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”；
4）2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”；
5）2020年4月政治局会议提出加大“六稳”工作力度并首次提出“六保”；
6）2022年4月政治局会议强调稳增长。
第一轮：2008年11月推出“四万亿”投资计划
2008年金融危机以后我国出台了一系列利好政策，但A股仍显著下跌。2008年9月19日三大利好齐发（证券交易印花税只向出让方征收；国务院国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票），当日沪指涨幅9.5％，两市全线涨停。9月25日，沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制。然而，9月市场的反弹仅持续了半个月，10月份央行频繁下调利率， 10月9日央行再度宣布下调存贷款利率和准备金率，并暂免征收利息税；10月22日央行决定扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，但是市场反馈相对钝化。整体来看，虽然这段时间利好消息不断，但A股仍下跌了18％之多。
直到2008年11月“四万亿”计划出台后，A股开始止跌企稳，周期板块大幅上涨。11月5日，政府宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，出台十项措施刺激经济，A股开始蓄力反弹。11月10日“四万亿”正式推出，沪指大涨7.3%。11月12日，国务院常务会议又决定出台扩大内需、促进增长的四项实施措施。11月27日，央行大降利率1.08%，同时下调准备金率。这是自9月份以来第四次降息，力度超预期。11月28日，中共中央政治局召开会议，提出要把保持经济平稳较快发展作为下一年经济工作的首要任务。12月4日，国务院“金融国九条”出台，提及稳定股票市场。12月8日，国务院办公厅就金融促进经济发展提出30条意见，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标。
“四万亿”投资计划推出后，盈利预期开始底部反转。从市场微观层面来看，2008年11月“四万亿”投资计划推出后，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，从风格层面来看，周期和金融风格的预期修正幅度最大，体现出市场对于顺周期行业底部反转的乐观情绪。
随着政策落地，经济复苏预期得到验证。随着“四万亿”投资计划的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹并快速回到荣枯线以上，反映经济景气向好。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。