金山软件（03888,买入）：公司剑三游戏业绩亮眼，云业务扩张影响毛利率
公司剑三增长迅猛，手游稳定期待新品
以公司原有业务计,收入12.13 亿元，同比增长82%；净利润达2.38 亿元，同比增长78%。其中公司游戏业务收入达8.17 亿元，同比增速79%。受益于新发布的两个资料片，公司剑网三收入达4.58 亿元，同比增长39%，环比增长26%，出现高速增长。而公司手游表现相对稳定，虽然公司未披露手游的具体收入情况，但根据我们拆分，假设公司除剑网三外的其他游戏基本维持去年四季大约1 亿元的水平，则公司手游收入可能在2.5 亿-3 亿之间，相较2016 四季度有小幅下降。另外公司在三季度将推出第三款剑侠系列手游，合作的手游进度也在按计划进行，因此我们对公司手游的稳定性维持正面态度。
公司云业务快速增长，毛利率下降明显
公司一季度云业务收入达到2.68 亿元，环比增长5.15%，同比增长108%，处于高速增长状态。目前剔除掉猎豹后，公司云业务收入占比达到22.12%，已经成为公司的一项重要业务。我们预计2018/2019 年公司云业务收入+WPS 收入将逐步接近公司游戏业务收入，接近公司收入的50%。由于公司云业务还在扩张阶段，仍需较大投入，因此公司毛利率下降明显，从2016 年4 季度的67%下降到目前的58%。鉴于公司云业务的扩张阶段还要延续，因此我们预计公司毛利率还会小幅降低。WPS 回A 进程加快,猎豹拆表体现公司业绩高增速5 月23 日，公司发布公告，中国证监会已开始受理公司WPS 业务在A 股上市的申请，鉴于公司从准备对WPS 进行分拆到目前的状态只有几个月，因此WPS 业务回A目前进展顺利。而公司也从一季度开始对猎豹进行拆表处理，因此公司的收入高增长的事实得到了进一步的体现。
维持目标价港元26.9 港元 ，维持买入评级
公司剑网三业绩的优秀超出了我们的预期，但由于我们对公司手游的情况过于乐观，因此公司总体业绩和我们的预期一致。并入猎豹的利润后，我们维持25 倍PE估值中枢不变，维持目标价26.9 港元，较现股价有22.3%上升空间，维持买入评级。