药明生物科技(2269.HK)近日发布了招股书。药明生物作为药明康德私有化后“一拆三”的第二部分，是继华润医药上市后，港股医药板块的又一重头戏。
药明生物此次IPO总共发售1.93亿股股份，其中香港公开发售1929.85万股，机构销售1.74亿股股份。其中88.15%为新股发售(1.7亿股)，11.85%为旧股发售(2286.4万股).
发售价范围定在18.60港元至20.60港元，我们以中位数19.60港元来计算，扣除佣金及包销等费用，这次上市可融资31.65亿港元。所得款项中的：
45.1%(14.28亿港元)将用于偿还银行贷款；
44.9%(14.20亿港元)用于公司业务拓展，包括无锡基地和上海基地的建设，以及现有设施的改进及维护，无锡基地预计2017年底投入运营，上海基地也将于2018年第二季度投入运营；
10%(3.17亿港元)将作为公司日常的运营资金及其他用途。
上市后的市值预计会在210.95亿港元至233.63亿港元之间，而就药明生物目前的估值，已经超过了药明康德2015年私有化成本(33亿美元)，那我们不如来看看，这只新股到底有多大的潜质？
一、前情回顾
药明生物技术是药明康德旗下的做生物制剂药物服务的公司，研究医药行业的相信对药明康德都不会陌生，都说药明康德是CRO(Contract Research Organization，研发外包组织)行业中的“黄埔军校”，行业的龙头地位不可动摇。
说到药明康德，现在还依稀记得2015年药明康德从美国退市私有化的大事件。2015年上半年时，随着A股的热潮，25家中概股都宣布要进入私有化退市进程，而据悉这个数字已经达到了2012年以来中概股私有化退市比例的七成。一直以来，中美市场的估值差都是令中概股烦恼的问题，中概股估值偏低，未来谋求更好的估值，不少公司都启动私有化回归A股。然而到了2015下半年股灾之后，绝大部分公司都放缓了私有化的脚步，例如迈瑞医疗就在2015年9月宣布将其私有化的价格下折10%。但药明康德却完全相反，即使A股在当时的低潮期，药明康德还是义无反顾的进行私有化，从2015年8月初次宣布到2015年12月彻底完成，仅仅花费了不到四个月的时间。
当时就有风声说药明康德私有化后将会将旗下业务分拆成三个板块上市。果不其然，主做化药CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization，医药合同定制研发生产企)的合全药业(832159.OC)早于2015年5月，完成私有化之前就率先在新三板上市，目前市值在170亿人民币左右；生物药CDMO的药明生物紧随其后，港股上市之路正在开启，市值预计在220亿港币左右；药明康德也已经在A股派对，据传募资200亿左右；“一拆三”后，三个公司整体估值合计已经超过了千亿。
二、亮眼的基本面
药明生物技术主要是为制药及生物技术公司提供有关生物制剂药物发现、开发及生产等一系列的综合服务。而公司就是遵循药物分子发展阶段扩大业务的策略进行平台服务，公司的端到端服务平台基本可以提供涵盖整个生物制剂开发过程的服务，可以为客户提供任何阶段定制解决方案。作为综合服务型公司，运营模式、团队技术能力、客户基础都是我们需要考核必不可少的环节，下面我们来具体看下药明生物得情况。
1. 运营模式
一般生物制剂开发过程所需要的服务会分为IND前及IND后。IND前包括药物发现及临床前开发两个阶段的服务；IND后包括早期(第I期及II期)临床开发，后期(第III期)临床开发以及商业化生产。药明生物可以完成整个药物从最开始的药物发现到最后的商业化生产的全流程服务。
中国监管有所规定，在中国境外开发及生产的生物制剂药是不能引入中国市场的，除非是注册为进口药或者是开发及生产程序在中国复制。但这种情况均要耗时六至八年时间，而中小型生物技术公司通常就是缺乏足够的内部研发及生产能力。而药明生物得综合平台及专有技术可以解决其研发及生产需求，让这些中小型企业专注于发展自身优势。
目前公司共有334个进行中的项目，其中127个项目是为生物制剂开发过程中各个不同阶段提供服务(即综合项目).IND前期的两个阶段基本需要2年左右的时间，IND后期三个阶段也需要3到5年不等，药明生物可以提供阶段式服务，即客户可以选择在某个阶段进入，或只参与某个阶段的开发过程，给客户的灵活度大大增加，也使得公司可以在研发过程的不同阶段取得新客户源。
特别值得关注的一点是，虽说阶段式服务给予了客户很大的灵活度，但是客户若变更服务商会花费较高的转让成本，所以说如果客户选定了公司，一般会委托公司继续提供余下的综合服务。弗若斯特沙利文报告显示，若客户在研发过程中期变更服务供应商，需耗费500万美元至5000万美元的成本，且通常至少需要耗时2年的时间；若处于药物发现或临床前期的在研工作，需要耗费100万美元至300万美元，通常需要耗时6个月时间转换。如此高昂的转换费，使得客户一般会选择全套的研究服务，也使得公司在IND前期就可以确认后期的业绩。而2016年公司在IND前期服务的营收达到6.81亿港元，同比增长了103.6%，IND后期的服务的营收达到3.08亿港元，同比增长了38.42%；此时IND前期大规模的营收为公司未来后期的业务定下了保证。
公司对项目的收费一般是采用FFS(按服务收费)模式进行收费，这种模式在于除了收取服务费之外，公司还会凭借公司的综合生物制剂技术平台及专有技术，以里程碑费及销售分成费的方式进行额外的费用收取。里程碑费是指若生物制剂开发过程中的完成一个重要发现，或开发或生产步骤中监管备案成功，即可按项收取里程碑费，一般在50万至5000万元人民币之间。销售分成费一般可以收取销售收益(扣除税项)不超过8%的金额，收费期会介于5至15年，当然前提是该项产品已经进入商业化模式。而FFS模式所获得的营收在过往的三年(2014/2015/2016)分别占到了公司收益的97.2%、95.4%及96.4%。
除了FFS模式外，公司还有FTE收费模式，主要是为客户指派科学家或团队，每时段按每名FTE雇员的固定费率收费，服务费金额按科学家人数及项目所需时间量来计算。
2. 高规格团队
公司由创始人李博士及CEO陈智胜博士领导，陈博士在美国生物制剂行业拥有12年经验，在中国生物制剂行业也拥有八年的经验；公司的管理层团队均为生物制剂行业一线的工作人员，在各自领域平均拥有20多年行业经验。简而言之，这是个由技术人才实际控制的公司。
团队方面，截止到去年年底，公司的生物制剂开发团队共有732名科学家组成，且运营着一间高配套的细胞培养开发实验室，配备超过了260套独立容量为1升至200升不等的生物反应器。公司目前还在筹备建造全球最大的使用一次性生物反应器的生物制造商业化生产设施，规划产能预计可以达到3万升。
3. 豪华的客户阵容
公司大部分的客户为制药及生物技术公司，包括业内领先的AstraZenecaUK、Genentech、TESARO、Momenta Pharmaceuticals、Amicus Therapeutics、Janssen Research & Development(强生旗下公司)、浙江药业及正大天晴等国内外知名企业。到2016年底统计，全球前20大医药公司中12家都于药明生物签署了合作关系，且部分客户都有建立牢固的工作关系。
过往五年，公司仅有一个项目被客户取消，原因为该客户将在研药物的许可授予一家大型医药公司，而该公司在内部进行该项目。截至最后实际可行日期，公司已通过不同司法权区客户的94项审核， 包括模拟FDA及国家食品药品监督管理总局审核。截至2014年、2015年及2016年度，我们分别向78名、124名及163名客户提供服务。
从整个市场来看，目前全球生物制剂市场规模约为2208亿美元，占全球医药市场的19.1%，全球生物制剂研发服务市场近年来快速增长，2016年全球生物制剂研发服务市场的规模达到84亿美元，预计到2021年可以达到200亿美元，2016年至2021年复合年增长率达到19%。但2016年全球生物制剂研发服务的市场高度分散，2016年收益前六位合计仅占到市场规模的27.7%，市场竞争还是相当激烈的。排除掉前两大参与者Lonza(占11.4%)及Boehringer Ingelheim(占8%)外，并没有其他参与者的市场份额超过3%，药明生物位居第五，市场份额占到1.8%。药明的优势就在于是目前并未有其他的公司提供开放式生物制剂技术平台，以及端到端的解决方案。而公司在国内的市场上已经位于第一位，市场份额已经达到48%
虽然药明生物在全球的市场份额仅占到1.8%，但下图可以看出，各个公司所着重发展的业务是不一样的。药明生物为唯一一个从发现到临床前开发再到临床后商业业务全覆盖的公司；且市场占有率排在首位的Lonza及Boehringer Ingelheim都着重于发展临床后及商业推广的服务，药明生物的优势还是比较明显的。
三、财务状况
2016年的营收已比同期增长了77.55%，达到9.89亿元人民币，实现了三年翻了三倍；去年的大幅增长主要受益于随着生物制剂开发进程的推进，客户对服务的需求也随之增加。16年净利达到1.41亿元人民币，同比增长了217.08%；净利率达到14.3%，毛利率也达到39.3%。
由于当年“一拆三”计划，整个集团的业务架构进行重组，药明生物作为独立主体承债向集团公司购买资产，因此负债率比较高，2016Q4账面有息负债11.29亿人民币，IPO后，融资31.65亿，45.1%(14.28亿港元)将用于偿还银行贷款，公司负债水平可以回到正常水平。
业务方面，截止IPO文件公布，公司有未完成订单3.83亿美元(29.68亿港币)，预期在未来分期确认，2017年1.72亿美元(13.33亿港币)，2018年1.36亿美元(10.54亿港币)，2018年后0.74亿美元(5.73亿港币).
公司目前正在从事一个综合项目商业化生产阶段的筹备工作及三个综合项目后期(第III 期)的临床研究。大多数该等项目均有与已批准商业化生产或等待审批的生物制剂药物类似的在研药物，因此与新型生物制剂相比，成功进行商业化投产的机率更高。预期该等项目的产能在未来几年会逐渐提升，各项目一旦攀致销售峰值，均可能消化30,000升的商业化生产产能。
小结
公司于2017年5月31日至2017年6月5日进行认购，6月13日(下周二)开始在主板买卖，市值中位数在220亿左右，按照2016年静态市盈率来看，大约在130倍左右，如果按照在手订单的确认进度来看，2017年保守确认13.33亿港币，按2016年14.3%来算，预期利润在1.9亿左右港币，市盈率在115倍左右，但是新增订单和商业化项目转化的预期没有体现。
依托药明康德在业内的积累，在全球生物制药快速发展的背景下，这个风口上的细分领域，你说这新打还是不打呢？