近日港股波动较大，在创出两年多新高后，受地缘政治事件的影响，市场呈现回落的态势。不过，整体而言，香港股市在今年前七个月的表现非常凌厉，的确令不少投资者感到诧异。不过，笔者仔细观察这次“牛市”，发现形态相当特殊，演绎出来的是腾讯、汇控影响下的大牛市。
为何这样说呢？两周前，港股开始上冲27000点，但是如果剔除这两家企业的股价影响，恒生指数其实只有约24000点，难以说是什么大牛市。那么究竟是什么推动港股的上扬？不少投资者认为是市场流动性充裕。需要留意的是，美国延后加息，对流动性有正面影响，但缩表在即，始终需要警惕。与此同时，内地金融虽然维稳，但内地流动性倾向收窄。港股市场一直对“北水”南下存在幻想。故此，资金流向、每日成交额便成为判断港股牛市能持续多久的重要指标。某程度上，北水南下使港股成为内地投资者的最爱，也冷落了A股，让两地股市也出现北冷南热的异像。
港股市场上，一般认为牛市分三个阶段。要判断牛市的三个阶段，需要明确市场何谓进入牛市。
纵观环球股市历史，牛属初段和熊市第三期尾段通常相互结合在一起，故此牛市第一期初段与熊市第三期尾段是相互纠缠的。牛市第一期通常在市场最悲观的情形下出现，当投资者对市场已经完全心灰意冷，便不计成本抛出所有的股票，准备离开市场。一些有远见的投资者，在整体经济仍然不景气、利空消息接跃而来的阶段，开始有耐性地限价买入。市场的交投渐渐出现改变的征兆，成交虽然仍低迷，但市场开始回升，成交有序地微量增加。经过一段时间的低位徘徊，当大部分股票从实力较弱的投资者流向有远见的强者手上之后，熊市便真正告终，漫长的升市开步了。
牛市第一期经过强者有耐心的吸纳后，大市开始稳步上升，每次回落的低点都高于较上次，于是引来新的投资者入市，形成大市上升成交增加的现象。这时候上市公司利好的消息开始出现，公司业绩好转，盈利增加引起投资者的注意，进一步刺激入市的兴趣。
在牛市第二期，由于熊市的教训记忆犹新，投资者在股价升到某个高水平后便开始裹足不前；但市场的发展仍然是乐观的，大市基调良好。市场形成既不上升，也不下跌的僵持局面，在高水平反复震荡。
经过一段时间僵持后，牛市第三期出现了。这一时期市场有很明显的特征。首先是股市的成交量不断增加，愈来愈多投资者进入市场，大市每一次回落调整不是令投资者离场，而是吸引更多的投资者进场。市场的投资情绪高涨，投资者充满乐观气氛，股市的交易成为大众关注的焦点，呈现全民皆股的情况。此外，公司的利好传闻不断出现，例如盈利倍增、收购、合并等等。上市公司亦不断进行资本运作。在这一阶段的尾声，市场投机气氛高涨：垃圾股、冷门股不断大幅飙升，长期没派息、财务有问题的公司股票照升，反而愈来愈多业绩优良的实力股票被投资者拒绝买入。当这情形去到某一个极限时，市场便会出现崩溃。
目前来看，港股既非牛二、亦非牛三，只能说处于一个扭曲的压缩牛市当中。若处于牛二，港股却上升了近5000点；若处于牛三，至今仍未出现明显的大跌。非常明显，目前股市受惠的大部分是蓝筹股，中小型股票并无明显受惠，笔者认为原因也是颇清晰的：首先投资者对2015年股灾记忆犹新，内地流动性亦影响了中小型企业的财务表现。更重要的是，过去数年，“妖股”及“老千股”当道，内地及香港监管均以除“妖”为首要打击目标，手段狠准快，一般没有业绩没有基本面的中小型股份根本炒不起，故此市场出现分化，与以往的大牛市大有不同。
目前内地流动性不松不紧，通胀温和，正是加速内地各行业优胜劣汰的重要时刻，有利不同行业的龙头发展，特别是与经济相关的金融业及周期性行业龙头企业的业绩。恒指及国指的权重股都是各行业龙头，其盈利能力将受惠于优胜劣汰和产业升级，所以金融股及周期股占比较重的国指表现较佳。在内地经济维稳的前提下，行业加速进行优胜劣汰，龙头企业的市占率将受惠，毛利率、资产周转率、盈利均得到改善，股本回报率也将上升。对此，外资在未来若有所认同，资金将不单只是南下的北水，更有可能出现西水东来的态势，这才是港股能否维持牛市的关键。在真正的牛市当中，北水只是动力之一，而非控制性的主导力量。
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