李宁电商带动的增长，和经营成本上涨。
17 财年上半年业绩符合预期，毛利率改善和融资成本下降被高于预期的运营成本抵消掉。李宁（2331 HK）的 17 财年上半年销售/净利润分别有 11%/ 67%的增长，符合预期，市场预期 17 财年全年盈利增长为 55%。首先 1） 毛利率的改善比市场预期要好，按年增长 1 个百分点至 47.7%，不仅受惠于更好的产品组合（新/旧产品占总销售的 78%/ 22%）和渠道组合（电商/直接零售，的毛利率为 60%/50%以上），还有新产品折扣减少约 1 个百分点，以及 2） 可转换债券转换而导致的融资成本下降，却被 3） 高于预期的运营成本（人工成本上升 21.8%，折旧及摊销增加 18%，租金成本上涨 9.5%）抵销掉。
电商销售的飞快增长一定程度缓解了增长缓慢的线下（批发+零售）业务，17财年 2 季度的同店增速有大幅改善，18 财年的 1 季度订货会增速亦有加快。电
商销售在 17 财年上半年增长达 58.7%（快于公司 17 财年 40%以上增长目标），占总销售额的 18.2%（中期目标可以接近 30%），一定程度缓解了增长乏力的线下业务，批发业务上半年增长 3.3%（17 财年公司目标为低单位数），直接零售业务侧上涨 5.2%（略低于 17 财年的高单位数目标），17 财年上半年，线下和线上线下合计的零售流水增长率分别为 4%和 9%。我们亦看到，与 1 季度的零增长相比，第二季度集团整体的同店销售增长回复到高单位数，这与宝胜（3813 HK）的同店销售增长（2 季度为 5.6%，1 季度为 1.9%） 相符， 18 财年的 1 季度订货会增长亦从上季的中单位数增长加快到高单位数，缓解了投资者对体育用品行业增长减速的忧虑。
未来发展会从门店扩张转移到门店效益，增加品牌投资令人工成本上涨或会成为潜在担忧。提高门店效益会是今后的重点，经历了两年的快速开店，15年（增加 9%）和 16 年（增加 5%），公司宣布在 17 财年开始，会净关店约 100 到 200 家门店（包括关闭约 200 家至 300 家低效率李宁店，新增 100 家李宁品牌的儿童店， 但我们认为这不是一个担心，因为 1）尽管销售会因关店有所下滑，但很可能会削减亏损的商店而对利润有所提升，2）公司会关闭小型店而转门大型店，所以总销售面积下降会较少 3）从长远来看，线下的网络扩张将变得不那么重要，因为增长引擎已经转移到电商渠道。另一方面，经营成本上涨或会成为潜在担忧。我们认为，经过两年严格的成本控制，李宁从今年已经重新开始投资更多去发展品牌，并通过聘请更多的人才来提升设计能力，在香港成立了的新的南方设计团队，和原来北方的设计团队对产品作进一步的区域差异化，以应付新品牌（Danskin，李宁 Young 和 Kids 和弹簧标）以及电子商务业务的发展的需求，所以令人工成本由 16 财年上半年销售额的 9.8%上升至 17 财年上半年的 10.7%，令经营成本继续保持在 43.1%，与上年同期的43.3%相约，尽管广告费用其实有所下降，由 12.1%下降至去年同期的11.3%。如果人工成本的保持在双位数的增长，我们认为 18 财年的市场预期利润有下降的风险。
市场预计 18 财年基本面会进一步改善，但现价估值并不便宜。市场目前预期公司的利润在 17/18 财年会进一步上升 55/45%，目前的估值为 25 倍 17 财年市盈率和 17.6 倍 18 财年的市盈率，与安踏（2020 HK）的 18.7 倍的 17 财年市盈率相比折让约 6%，估值并不便宜。
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