17H1渠道改造门店收缩，广告费用回升
特步2017H1营收23.1亿，YOY-8.8，低于预期。主要由于期内对零售终端进行整改减少了门店数量（17H1末：6500家，同比净减少300家左右），去年下半年开始的童装重组也带来部分影响。受益于产品结构调整毛利率方面提升0.6ppt至43.9%，其中服装板块提升1.8ppt。广告费用率去年同期较低（9.3%），本期回升至12.2%。受收入下降和营销费用上升影响，本期归母净利润3.1亿，YOY-18.4%。公司中期派息每股8.5港仙，派息率52.4%。
二
调整成为全年主基调
产品方面将继续以跑步为核心，提升功能性品类占比，收缩低利润率SKU，将逐步丰富综训、女子、户外等品类。渠道方面则推进扁平化和零售导向，支持经销商开设旗舰店，提高直营店比重（目前占比约60%），同时店面升级以及提升DRP覆盖率。公司17Q2同店增长为中单位数，较Q1略有改善（低单位数），未来增长方式转变为以店效驱动为主。电商版块则持续推进，目前营收占比约20%，并通过O2O模式与线下终端进行良好协同（已覆盖2000家门店）。业务条线调整将贯穿全年，我们预计下半年营收仍有中单位数下降。
三
财务状况健康，应收上升由经销商政策短期调整所致
公司目前净现金25.6亿，相当于净资产48.6%。流动比率3.3x，负债率19.1%，健康状况良好。运营资本方面，应收账款周转天数上升较快，增加42天至164天，主要由于公司给予经销商账期优惠政策以支持渠道调整策略快速推行。受此影响，17H1经营性现金净额同比减少2.6亿至9240万，预计下半年该等状况依然维持。至2018年，随着业务调整进入尾声，公司将增强回款效率。此外，受到去年童装重组一次性计提大额拨备影响，今年拨备规模将有明显减少。
四
投资建议：维持“买入”评级，
目标价3.93港币不变
因公司渠道调整超出原有预期，我们调整2017-19年EPS预测分别为0.25、0.28、0.31元，维持基于DCF目标价3.93元，对应2018年12.4x PE，维持”买入”评级。
风险提示：业务改革进程不及预期；渠道库存出现恶化，行业竞争加剧
附录
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