还有21天，辽宁辉山乳业(0.42 +0.00%)集团有限公司（以下简称“辉山乳业”）上市就满4年了。
遗憾的是，这家可追溯到1951年的老牌乳企，目前正经历生死考验。
在经历了资本空头的高压、一致行动人的背弃、债务缠身资不抵债的重创后，辉山乳业的重组之路荆棘遍布。
“目前辉山乳业债委会一些成员不同意继续由辉山董事长杨凯作为实际控制人的初步债务重组方案。”一位接近重组的人士对《国际金融报》记者透露，重组情况十分复杂。
没有时间表
辉山乳业的股价K线图停留在了2017年3月24日，85.67%的跌幅破了港交所单日市值跌幅记录。
近400亿港元市值的辉山乳业，短短几天时间，市值仅余56.6亿港元。这是辉山乳业停牌前的真实历史。
和资本市场冰冷的抛弃不同，辽宁市民对这个本地品牌更多的是抱以善意。
“辉山的牛奶我还经常喝呢，企业出事后，我家人还多买了很多，希望它别倒下。”一位长期居住在沈阳的市民告诉《国际金融报》记者。
然而，依然深爱辉山乳业的沈阳市民，面对辉山乳业的资本层面的困境，也只能深深叹惜，至少目前为止，辉山乳业传递出来的消息，还是那么的不令人乐观。
“没有时间表。”一位辉山乳业内部人士告诉《国际金融报》记者，“如果有任何进展，我们会发布公告。”
停牌近半年的辉山乳业，牵动着70多家债权人的心，但它的重组方案，似乎依然遥遥无期。
重组方案遭债权人反对
相比辉山乳业的“不急不缓”，辽宁省政府主导牵头的工作组对辉山乳业的重组采取了更积极的态度。
早在2017年3月23日，也就是辉山乳业董事长杨凯意识到负责集团资金调拨的葛坤“失联”后，在辽宁省政府的协助下，公司召集23家银行债权人召开紧急会议，辽宁省政府协商银行机构不要抽贷，并建议辉山乳业采取措施，两周内支付逾期贷款，四周内改善集团的流动性。
一位接近会议的人士向《国际金融报》记者透露，会议中相关部门希望银行“手下留情”，并表示“如果度过难关，还是有不错回报的。”
“辉山的原奶和液态奶还是很不错的，算是区域龙头，不过这个‘如果’，不确定性比较大。”上述人士强调。
从政府紧急介入算起，近半年时间过去了，重组的进展似乎有些不尽如人意。
根据财新报道，6月初至今，辉山乳业引入富海银涛资产管理公司（下称富海银涛）作为债务重组顾问，并提出了债务重组方案：辉山乳业董事长杨凯控制的境内外资产统一重组，注入到新设的境内子公司平台，并给予杨凯15%的股份作为激励。
但在近期，债权方诺亚财富旗下子公司歌斐资产管理有限公司（下称歌斐资产）组织购买其产品的189位合格个人投资者，向辉山乳业及债委会等各方，就初步重组方案提出了抗议函。
根据财新披露的抗议函内容，债权人认为，杨凯难以说明不翼而飞的130多亿资金去向，不应得到如此大的股权激励；同时要求追究杨凯及葛坤这些管理层对130多亿元巨额资金去向不明的责任。债权人表示不接受继续由杨凯作为辉山实际控制人的任何重组方案。
中国乳业高级分析师宋亮坦言，对杨凯来说，目前最好的选择就是从辉山退出，把企业完全交给辽宁省政府。
“情况比较复杂”
一位在辽宁省银监局的工作人员告诉记者，重组方案的推动“一直在进行中，不过情况比较复杂。”
无独有偶，中国银行(4.04 +0.50%)辽宁省分行的一位领导也对《国际金融报》记者表示，“情况比较复杂”。不过，上述中国银行相关人士更为乐观，“重组正在进行中，债委会将本着市场化、法制化的原则推进，这需要时间，总有解决的办法。”
据了解，辉山乳业的债务重组涉及70家多家债权人，其中包括23家银行、10多家金融租赁公司、还有互联网金融公司如诺亚财富旗下的歌斐资产、红岭创投，以及地方交易所，如大连金融资产交易所、浙江互联网金融资产交易中心等。
根据辉山乳业6月5日发布的公告，截至2017年3月31日，辉山乳业总债务估计为267.3亿，总资产（扣除拨备）约为人民币262.2亿。从公告的未经审核的数据来看，辉山乳业已经资不抵债。
但是宋亮认为，辉山乳业的牧场资产是被严重低估的。“我们应该看到辉山乳业的潜在价值。”宋亮还认为，辉山乳业的土地很多，未来土地改革的红利或将是吸引战略投资者的重要筹码。
救赎之路在何方
在宋亮看来，辉山乳业对辽宁省的重要性不言而喻，它既是东北农业经济的核心企业，也是辽宁省农业现代化发展的核心企业。
那么，谁能来接盘？这是市场最为关心的问题。
杨凯在经历了3月份的股价暴跌后曾表示，辉山乳业的解决方案是重组，计划引进国内顶级战略投资者。
彼时，被问及会否趁机收购或入股辉山乳业，蒙牛总裁兼执行董事卢敏放曾表示，如果有战略需求，公司可能会考虑投资包括辉山乳业在内的供应商。
但在8月末的蒙牛乳业(19.32 +2.44%)业绩报告会上，卢敏放则明确表态，“我今天要正式强调，我们不会对辉山乳业有兴趣。”
一位乳品行业人士坦言，伊利、蒙牛等大型乳业是不可能参与的。辉山乳业债务太高，作为收购标的，并不是一个好选择。
宋亮分析，未来辉山乳业极有可能对工厂和牧场进行拆分，因为辉山乳业的牧场业务并不乐观，目前牧场奶源价格成本太高，其他乳企也在亏损，从国家政策层面也没有太多利好。但辉山的工厂和市场比较有基础，婴儿奶粉、液奶生产线都比较完备，规模效应已经向好。
一位乳品行业人士向记者感慨，辉山乳业的资金链断裂，就是因为做了不该做的全产业链。“乳制品行业是一个高度专业分化的行业，一家企业把养殖、加工、销售三个体系所有产业都干了，但高投入见效慢，你有多少钱能撑住？”
但拆分是个好出路么？
宋亮担心，如果拆分，从上游完整的产业链价值体系来说，不仅卖不出好价钱，一体化的优势也会被破坏，如果能够打包出售，接盘者把饲草、加工、养牛这些主体一起买下，则更能完整发挥产业链的价值。“再有三年，辉山的产业链优势就能发挥，可是现在留给他们的时间不多了。”
值得一提的是，8月24日，辽宁银监局局长文振新在银监会例行发布会上谈及整个辽宁省企业信用情况时表示，企业的债务违约问题，首先要判断这些企业是不是资不抵债，已经资不抵债，再输血也解决不了问题的，只能按照中央要求加快出清。但是对那些因为流动性短期不足而带来的一些困难，要分类施策，因企施策。
伴随着位列全国末位的GDP增长速度，辽宁地区银行业不良贷款继续双升，文振新坦言，单体企业债务违约带来很大信用冲击。“但银行业并没有退缩，而是在积极作为。”