2017年初至今(截至9月7日收盘)，境内人民币相对美元升值6.6%，其中80%的涨幅在逆周期因子发挥作用以来的3个月内实现。人民币升值已经成为年内最大的“黑天鹅”，未来走势如何是市场最为关注的问题。
2017年以来，人民币相对美元告别了2014年以来的震荡贬值行情，打开升值通道。主要原因有以下几点：
1、国内基本面表现良好，逆周期因子加入有助于人民币中间价在基本面良好时呈现升值行情，解决了此前人民币“易贬难升”的问题(见图表1)。
2、因欧元区货币政策收紧预期以及欧洲政治风险平息，欧元显著上涨；此外，美国财政刺激相关政策推行不利、美国国内政治风险上升，使得特朗普交易反转——二者共同作用下，2017年以来美元指数趋势性贬值，有利于人民币升值(见图表2)。
3、美中利差下行有助于人民币相对美元升值(见图表3)。
4、2017上半年2次通过收紧香港人民币流动性，使得人民币空头“多米诺”式爆仓，市场做空人民币热情骤减(见图表4)。
5、从2016年11月开始陆续推出诸多“宏观审慎”政策，以鼓励资本流入以及鼓励结汇，同时对于反方向严加审查。最终使得我国国际收支和结售汇情况显著改善(见图表5、6、7)。
6、人民币持续相对美元升值，有效扭转了此前单边贬值预期。市场普遍认为人民币汇率在十九大(今年10月18日)召开前将保持“稳中有升”行情。市场结汇力量逐渐被激发。2016年部分衍生品购汇产品存在平仓现象。
总体而言，2017年以来人民币升值分为三个阶段：央行干预离岸市场使得空头爆仓(1月、5月)、逆周期因子发挥作用引导中间价升值、市场情绪变化下结汇盘出现以及购汇盘平仓。当前升值已非行政力量主导。
针对未来人民币相对美元走势，我们认为利多因素与利空因素如下：
人民币利多因素：
1、预计相关宏观审慎政策半年内不会显著放松，有助于国际收支与结售汇保持相对均衡。
2、十九大召开存在人民币汇率内生维稳诉求。
3、美元指数接近牛市尾声，缺乏大幅持续走强动力(见图表8)。
4、 人民币持续升值有助于扭转市场预期，不排除市场形成阶段性升值预期的可能，客户结汇行为将加强这一反馈机制，造成阶段性人民币快速升值行情(见图表9、10)。
人民币利空因素：
1、 国内经济再度下行情况下，央行对人民币贬值容忍度将再度提高。倘若国内利率下行，将给予人民币贬值压力。
2、尽管加息对于美元的边际提振效果下降，但美联储缩表可能提升美元长端利率，进而再度拉大美中利差，且波段性提振美元指数。美元指数还可能阶段性被动升值(比如因欧央行并未实质性紧缩货币政策而出现欧元贬值)。
最大的不确定性：
1、人民币汇改是否进一步推进？美元指数牛市即将终结之际，国内汇率预期相对均衡，汇改再迎窗口期。未来汇改可能方向：扩大日内波动区间至3%；中间价定价机制改革(由双边汇率盯美元指数，转变为有效汇率盯美元指数，届时人民币相对美元不会跟随美元指数下行而持续升值)；取消20%购汇准备金等。汇改对于人民币方向性影响不明，但会进一步增加汇率弹性。汇改或将于十九大之后出现实质性进展。
2、 中美汇率关系如何衍化？中美贸易摩擦、国际关系与汇率政策选择息息相关。
综上所述，我们认为：
年内人民币相对美元尚存在升值空间，但在今年第四季度及明年第一季度存在波段贬值的可能，贬值风险总体可控。
趋势性升值中止的信号：1、实际中间价持续往贬值方向偏离估算中间价(见图表11)；2、国内经济下行、国内利率趋势性掉头向下(逆周期因子可发挥作用)；3、购汇政策显著放开、结汇率停止进一步上行。4、美元指数下行而人民币脱钩美元。
