还记得大明湖畔的“再通胀交易(Reflation Trade)”吗？
去年特朗普当选美国总统之后，再通胀主题在全球资本市场一时风头无二。无论是专业研究机构还是普通投资者，似乎都笃定的认为——无论经济增长怎么样，通胀肯定是要起来了。
美元指数为此一路小跑，时隔14年再度突破100大关；而股市中无论是基建还是银行，都闻讯起舞，涨幅喜人。
转眼大半年过去了，所谓的再通胀交易却剩下一地鸡毛——美元是今年全球表现最差的主要货币，股票的牛市则成了科技股的天下，而最受伤的莫过于大宗商品。
今年以来标普高盛商品指数累计下跌了接近15%，在资本市场的一片“涨”声中显得尤为落寞。
标普高盛商品总指数2016年11月以来走势
是什么原因造成了再通胀交易的反转？
这要从再通胀交易的三条核心逻辑说起，分别是经济增长、财政接棒和通胀抬升。
这其中，只有一条经济增长提速被证实，而其他两条，无论是财政政策接棒货币宽松，还是通胀水平的抬升，都没有达到市场原先的预期。
财政政策的问题暂且不论，特朗普政府的不靠谱我们已经一再论述(详见《特朗普的减税方案，和他的推特文，哪个更短？》和《特朗普版“水门事件”会如何收场？》)，而全球通胀迟迟没有起来大概是目前困扰投资者和研究机构，甚至是央妈们的主要问题。
通胀水平提升有缓慢低？美国的核心通胀率迄今仍在2%的目标下方徘徊，而且近期随着油价回落等因素发酵，通胀水平有再次下行的迹象。
资料来源：高盛(2017年6月22日)
欧元区的通胀率环比也一直在0%附近徘徊，最近的议息会议后，欧央行还下调了未来的通胀预期。
欧元区近一年来通胀率环比走势
资料来源：Eurostat(2017年6月25日)
通胀起不来究竟是什么原因？
我们大致将原因分为三类：一次性的、周期性的和结构性的。
一次性的因素
在美国，有几件偶发事件影响了最近的通胀走势。
首先，Verizon决定提供无限量的流量套餐……别笑！这一决定足足拉低了0.2个百分点的核心通胀率(再次感觉美国人民生活在水深火热中).
2012年以来电信服务的通胀率走势
资料来源：美国统计局(2017年6月10日)
此外，2016年二季度药品价格调整带来的高基数效应，以及油价再度下跌带来的公共运输价格(如机票)调整，对通胀的负面影响也分别在0.1%左右。
尽管这些因素从表面上看是一次性的，但从深层次说，仍能归结于周期性的油价因素和结构性的技术进步因素。最明显的就是电信服务商资费方案的一再下调，背后当然是4G乃至5G的通信技术发展。
周期性和结构性兼具的油价影响
油价今年已经跌了将近20%了。
布兰特原油今年以来的走势
虽不至于像2014至2015年那样跌的惊心动魄，但也足以让好不容易回过神来的业内人士倒吸一口凉气。
近年来持续疲软的油价，已经越来越难用周期性因素来解释。说需求不行，可全球经济确实在一步一个脚印的回暖；说供给过剩，OPEC的减产也是实打实的在进行，最新的减产执行率甚至达到110%。
那为什么油价还是跌跌不休？全球经济发展中能源结构的变化，和技术进步带来的开采成本降低或许是核心因素。关于这个话题，云锋金融会在近期推出相关专题进行深入分析，敬请关注。
结构性的技术进步
科学技术的发展导致通胀水平结构性降低，这一言论其实在学术界中讨论已久。
具体来说，影响通胀水平的结构性因素可以分为贸易全球化和互联网技术两类。
前者包括新兴市场承担了越来越多劳动密集产业，使商品的成本得以结构性降低；后者则包括信息技术的摩尔定律使电脑和手机等工具的价格/性能比率持续走低。
而近些年来涌现出来的新因素，是互联网龙头的崛起。它使供应链的中间环节压缩，进一步降低了商品价格。
电子商务就是一个很好的例子。根据ECB在2015年的一份报告显示，近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%——不要小看了这一数字，要知道2015年时欧元区通胀率总共也就在0.5%附近挣扎。
2003年和2014年欧盟各国的电商化比率对比
资料来源：ECB(2015年2月)
未来通胀抬头靠什么？
说了这么多影响通胀的负面因素，那是不是全球通胀从此就趴在地上起不来了呢？
其实不然，关键还取决于一个变量——工资。也就是说，劳动力成本是否会抬头，甚至是加速上涨，是未来全球，特别是美国通胀走势的关键。
而这也是美联储前两周不顾经济和通胀数据的疲软，坚持加息的核心理由。
从日益趋紧的劳动力市场来看，工资上涨几乎是一件必然的事情。
目前美国的失业率水平恰好和1999年1月持平——都是4.3%，而如果失业率继续按照目前的速度下降，跌破2000年的历史低点3.8%也不是没有可能。
如果参照1999年-2000年的历史，工资增速和失业率几乎呈现完美的负相关。也就是说，至少从美国来看，劳动者的工资增长加速，几乎是板上钉钉的事情。
近20年以来美国失业率缺口与工资增速之间的关系
注：失业率缺口=长期自然失业率(NAIRU)- 当期失业率
资料来源：BCA研究(2017年6月22日)
那工资增长是不是一定会带来通胀上升呢？这其中的传导逻辑其实也很通畅。
先丢一张图来解释一下：
资料整理：云锋金融
因为过去几年里，全球劳动生产率的增长由于科技革命红利的消耗殆尽而陷入停滞，与此同时，长期通胀预期还一直在往下走。由此造成的结果是，实际的单位劳动力成本不断上升，国民收入中居民所占的份额相对企业来说也持续上升。
上图：美国非金融企业劳动生产率与实际工资走势
下图：实际工资相对劳动生产率的比值变化
资料来源：BCA研究(2017年6月23日)
相比锱铢必较的企业，尤其是现金储量花都花不完的企业(譬如苹果和腾讯)，劳动者手上的收入份额增加，显然更能带来消费需求的上升。
而在供给端短期不变的情况下，需求端的快速变化，很可能会带来价格水平，也就是通胀的上升，这也是菲利普斯曲线的精髓所在。
而从高盛的这张图来看，工资增长和通胀中间逐渐拉大的差距也是不可持续的。
资料来源：高盛(2017年6月20日)
结论
最后，对此篇讨论的通胀问题进行一个总结。
年初以来的再通胀交易发生逆转，一个核心因素是去年底全球，特别是美国的通胀预期打的太满，而现在市场发现通胀并没有起来。
通胀起不来的原因既有一次性和周期性的因素，也有结构性的负面影响。
但展望未来，随着劳动力市场进一步趋紧，全球的劳动力工资水平加速上涨几成必然，而这将会从需求端带来通胀水平的抬升。
菲利普斯曲线的有效性，是美联储坚持加息的基础，也是未来全球真正走向再通胀的关键。